全球如何玩转险资？德国最保守 英国也爱“买买买”

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自3月14日安邦意外“插足”万豪(Marriott)收购喜达屋(Starwood)一事近半个月来，安邦及其董事长吴小辉在热搜榜上高居不下。刚刚结束的2016博鳌亚洲论坛上，吴小辉缺席3月23日、24日两场分论坛，而曾与吴小辉在博鳌会场内有近距离接触的人士称：“吴小辉与总理拍照都躲在一边，电话里还在谈喜达屋和万豪。”

安邦与万豪竞购喜达屋之所以受到关注，不仅仅有着商业大片般的紧张节奏与轮番加码，同时也折射出近年来国内险资出海的“性格特征”与挑战。

博鳌论坛期间，波士顿咨询公司合伙人兼董事总经理张越在接受《第一财经日报》记者专访时表示，与发达市场相比，目前国内险资运用能力仍然有限。“这是一个慢慢试水的过程，一方面监管逐渐放开，同时国内‘资产荒’也在推动险资出海，但投资者对于资金回报要求的不断提高也迫使险资在出海‘买买买’的同时，必须提高投资回报能力，避免冲动消费，同时买完后的整合、打理其实更为重要。”

国内险资为何钟情出海“买买买”？

近2年来，包括安邦在内的中国保险公司开启了出海“买买买”的模式。2014年底，安邦以19.5亿美元价格收购希尔顿旗下纽约华尔道夫酒店。近日又有消息称，安邦保险拟以65亿美元接手黑石旗下美国奢侈酒店资产。

与此同时，去年6月，中国太平保险集团联合开元城市发展基金、厚朴资本等发起设立的海外投资基金，携手纽约开发商投资位于曼哈顿核心区域的翠贝卡111项目，投资总额约为8亿美元;阳光保险也分别在澳大利亚和曼哈顿并购酒店。中国险资正成为国外最炽手可热的金主。

对于中国险资为何青睐海外投资的原因，张越对《第一财经日报》记者表示，目前我国资本市场发展程度仍相对较低，保险资金运用的工具有限，对保险公司的投资收益率和资产负债匹配管理提出挑战。

“和发达市场相比，中国资本市场长期限的企业债、高收益债、资产支持债券等固定收益工具明显匮乏”。

（来源：BCG研究报告）

以占有美国险资债券配置约四分之一的资产支持证券为例，国代君安的研究显示，目前中国资产支持证券市场规模远小于美国发展初期的水平。

1985年，美国资产支持证券处于发展初期，其市场规模已占到债券市场总额的8.7%，而自2005年发展至今，截至2014年底，我国资产支持证券余额仅占债券市场存量的0.86%，仍有很大的发展空间。

与此同时，在房地产领域，目前国内核心房地产供给有限，收益率较低，且缺少上市交易房地产直投工具。

张越对本报记者分析称，目前国内适合保险资产投资的核心商业地产，如带长期租约的写字楼等供给有限，而且租金回报率较国外普遍偏低。

“美国住宅租金收益率高达6%，而中国一线城市住宅租金收益率仅2%左右，投资价值较低。”张越说道。此外，中国金融市场还缺少类似房地产信托投资基金(REITS)的上市交易房地产直投工具，险资在房地产投资时的选择余地较小。

而在贷款方面，因政策原因目前险企尚无法投资。“国内的监管不允许保险公司直接放贷或持有贷款，而贷款则是发达国家保险投资市场重要的组成部分，该限制进一步制约了国内保险资金可使用的工具。”在德国保险业一般账户中，贷款占比高达27%，几乎与债券相同。

但张越对《第一财经日报》记者称，随着偿二代(中国保监会在2012年初发布《中国第二代偿付能力监管制度体系建设规划》，简称偿二代)对前端监管的放开，保险公司可以在更广泛的资产类别与投资地域寻找机会，获得更多施展空间。同时，随着直接融资的深化与资本市场的成熟，适合险资的投资工具也会越来越多。

但与此同时，如何在低利率、“资产荒”、信用风险累积、海外投资欠成熟的情况下建立投资能力，同时在偿二代深化监管要求下进行风险控制，仍将是国内保险业面临的共同挑战。

发达国家的险资怎么投

在BCG最新发布的国际发达市场保险资金运用报告中，对于美国、德国、英国以及日本运用保险资金的经验进行了总结。研究发现，对于发达市场而言，险资普遍表现出较为稳健的投资特点，德国险资的投资方式最为“保守”，而英国则更加激进。

在美国市场，保险业资产配置集中在固收、货币和权益三大类资产类别，相对配置比例长期来看没有显著变化，表现出高度稳健的特点。其中，美国保险行业所持固收类产品的构成丰富多元、期限较长，主要包括债券以及贷款两大类。

“我们可以看到，从1990年开始，美国宏观经济和资本市场也经历了好几轮涨跌周期，保险行业本身也经历了产品和监管上较大的变化，但美国险资在股类标的和债类标的之间的比例分配一直高度稳定。”张越对《第一财经日报》记者说道。

相较于英国和中国，美险企对股票配置比例长期较低，几乎不随股市波动而变化。即使是2007年次债危机的时候，美险企的收益率也只是从5.8%下降至5.4%，这与中国险企动辄翻倍或减半、随股市上下翻飞的收益率形成鲜明对比。从构成上看，美国险企所持股票约76%集中于分红稳定的大盘蓝筹股，消费股和金融股约占所持股票的一半。

此外，在商业地产方面，美国险企的投资比例很高，且主要以债权的方式持有。“美商业地产的租金收益世界领先，且房地产本身抗通胀，估值相对清晰容易，因此商业地产一直是保险公司最为青睐的资产类型。”张越对本报记者说道。

与英美相比，德国文化相对更加谨慎、厌恶风险，保险业作为承担社会保障职责的行业，对安全性尤为看重。因此，德国保险行业资产配置相对保守，以固收为主，股权占比较低。

此外，严格的监管也是德国保险行业资产配置相对保守的重要原因之一。德国联邦金融监管局(BaFin)对险资运用的定量监管历来较为严格，从投资比例和偿付能力两方面对投资行为进行约束，尤其是在投资比例上的约束较英国与美国都更为严格。

而与德国形成鲜明对比的是，英国几乎有着全球最为宽松的监管，使得英国险企的股权投资比例较高。

张越称，相较于美国等国家规则主导(Rule-based)的监管方式，英国的监管方式是判断主导(Judgement-based)。监管者对“投什么、怎么投”没有任何明文约束，只进行原则上的督导，“相信行业自身才是投资实践的最佳决断者，监管不应在前端干涉”。

因此，英国保险业资产配置高度多元化，股权类投资占比很高，固定收益类投资的分布较为均衡。

与此同时，英国保险业的海外投资比例极高，几乎是除了日本之外保险业海外投资最为踊跃的国家，目前英国保险行业海外投资占比约为37%。

值得注意的是，在80年代末的泡沫经济时期，日本保险资金也曾出现过出海热潮，虽然具体情况与国内有所差异，但日本保险业在面临这些变化时的经验与教训或许对中国保险公司有着重要参考价值。

BCG报告称，泡沫经济时代，日本险资涌现出海浪潮，其背后主要有宏观环境、资金端成本压力、监管放松以及风险分散等原因。日本保险公司通过海外子公司、派遣学习以及与海外资管公司建立跨国合作等方式建立海外投资能力。

与此同时，为了缓解日本国内房地产热钱继续炒高房价，日本监管机构对险资进入国内房地产市场持反对态度，鼓励险资进行海外地产投资，险资海外投资比例限制也从10%上升到30%。

然而，随着日元升值、泡沫经济破灭与利率持续走低，日本保险公司在国内面临股票高位套牢和资产减值，在海外面临汇率上升以及房地产经营不善的倒闭危机，资产端无法支持负债端的高资金成本，90年代末，8家保险公司接连倒闭。

张越对本报记者表示，自泡沫危机后，日本保险业采用更为审慎的资产配置策略，在海外房地产投资上，倾向于通过海外房地产基金进行间接投资，获取更稳健的收益。

国内险资发展空间巨大

由于保险公司的资金量大，在进行资产配置时需要尽量做到全面、多元，才能最大化保险公司的投资收益。

张越对《第一财经日报》记者表示，建议在以有限合伙人(LP)身份进行资金配置时，国内保险公司应正视自身投资能力的短期局限性，在委托上对内部、外部的资管机构进行综合考虑。自身存在投资短板的领域，要提高对外部资管人的评估、选择和议价能力。

同时，建立多层次的资产配置体系，利用保险资金的长期性和灵活性的优势，在如基础设施、不动产、非上市公司股权、非上市公司结构性融资等类型上大力提升配置能力。

长期来看，领先的保险公司随着规模的扩大，都会逐渐提高对海外资产的投资比例，从而降低投资组合的系统性风险。但张越认为，由于海外投资能力的门槛较高，中国保险公司不能一蹴而就，需要提前布局和长期投入。

“目前，中国保险公司出海投资发达国家的房地产已经有了初步探索，未来在监管允许的范围内，可以考虑通过加大与海外机构的合作，进一步拓展在私募股权领域、基础设施、公共事业类项目上的跟投机会。”张越对《第一财经日报》记者说道。