三个维度解读“127号文”
5月16日一行三会和外管局发布《关于规范金融机构同业业务的通知》，也就是所谓的“127号文”，进一步规范同业业务。五部门联合发布“127号文”意味着各部门在监管银行同业业务问题上已达成一致，预计各监管部门会进一步落实监管责任，守土有责。
宏观意义：防范风险、结构优化
一直以来，地方融资平台、房地产和部分产能过剩行业是非标等影子银行业务的主要融资方。2009年国内实行大规模刺激的宏观经济政策对抗全球金融危机，引发了通货膨胀和资产价格泡沫等后遗症，中央不得不对表内信贷加紧约束，其中货币政策包括连续提高准备金率，压缩银行信贷规模；监管政策包括对表内信贷投向的行业限制、资本金的约束、贷存比的流动性约束等。紧缩的宏观调控政策导致地方政府项目的后续资金得不到有效满足，前期投资借贷的大量资金到期无法得到偿付，房地产商开发贷款资金捉襟见肘，提高了对货币的需求。由于地方和部分产能过剩部门的财务软约束特征对利率不敏感，房价不断上涨导致房地产行业盈利能力强于其他制造业，因此，上述部门能够承担较高的利率。在资产端高收益的驱使下，金融机构透过非标等影子银行业务绕过监管，为上述部门提供信贷的积极性自然高涨。
利用16家上市银行2013年年报公布的数据，我们能够发现同业业务快速扩张的痕迹。2013年底上市银行同业负债规模为12万亿元，而2009年底该规模仅为6万亿元，其规模呈倍数增长，复合增长率为20%，同期的银行总负债增速仅为14%。结构上看，2013年底，五大国有银行同业负债由2009年底4.3万亿元增长至6.4万亿元，而其他中小银行同业负债由2009年底1.8万亿元上升至6.1万亿元，其复合增速高达35%，远高于五大国有银行11%的增速。一方面，同业业务扩张对存贷比较高而信贷额度不足的股份制银行和城商行来说吸引力更为明显；另一方面，相比大行，股份制和城商行更有通过同业业务做大做强的意愿。
但这种融资模式的疯狂发展并不利于中国经济健康平稳增长。由于我国M2规模占GDP的比重过高，所谓的货币池子已然庞大，没有通过增量货币来推动经济增长的空间。未来的重点是用好增量货币，盘活存量货币。但非标融资模式的野蛮生长显然违背了盘活存量货币的政策目标。
一方面，地方政府主导的大多数基础设施项目和部分产能过剩行业的投资回报率不高，但在财务软约束的驱使下，又能承担很高的利率，这变相地抬高了实体经济的整体融资成本，弱化了金融机构提供给生产性服务业、三农、小微和消费等薄弱环节的信贷激励，不利于中国经济转型和结构调整。此外，房地产对高利率的承担能力主要取决于房价不断上涨的预期，一旦资产价格泡沫难以为继，过度集中于房地产开发贷款的信贷资金极容易形成大规模坏账，不利于潜在风险的防范。
另一方面，由于地方政府基建和房地产开发投资回收周期长，随着非标规模的扩大，金融机构需要滚动续接的短期资金规模也会迅速膨胀。在杠杆放大和期限错配的作用下，一旦中央银行收紧银根或者遭遇外部流动性的冲击，就会导致资金利率剧烈上冲。我们也注意到美国收缩QE乃至加息的脚步已经越来越近，一旦遭到外部流动性冲击，金融机构的资金需求难以对接，系统性金融风险发生的概率会大幅增加。
因此，从宏观上讲，“127号文”的出台主要是“总量稳定、结构优化”的取向，通过盘活存量，优化增量，改善融资结构和信贷结构，促进经济结构转型的同时也切实防范金融风险。
未来的新常态将是产能过剩行业、房地产行业和地方融资平台等传统部门将面临持续偏紧的信用环境，而中央政府引导的基建投资、生产性服务业、三农、小微和消费等高生产力和有利于中国经济结构优化的领域将面临较宽松的信用环境。考虑到对新产业的投入转化为产出尚需时日，新产业绝对规模短期内也很难取代传统行业的地位，在中国经济结构调整的过程中，我们还会看到经济的下行压力，但经济增长质量以及可持续性的提高，将促进未来经济行稳致远。
政策解读：监管比过去更严厉
过去同业业务的主要功能是调剂资金头寸，但金融机构基于绕过表内信贷行业限制、化解资本约束、降低存贷比和扩大资产负债表的动机，将同业业务实质演变为信贷类业务。监管屡屡失效，一方面是上述动机引导银行有动力用会计规则规避监管；另一方面经济下行压力，监管层投鼠忌器，不敢全面监管同业业务。总体看，“127号文”对同业业务的监管比过去更为严厉。
首先，“127号文”监管主体更为全面，基本堵死了所有利用同业业务做非标的途径，将同业融资纳入全行统一授信体系，计算资本和拨备。2013年以前的监管仅针对某特定类型的同业业务，给予了金融机构利用其他类型同业业务挪腾信贷的空间。银监会“8号文”仅针对了理财项下的非标投资，并未限制银行通过表内和自营资金投资非标。
其次，相比过去仅针对同业业务规模做出限制，“127号文”通过提高同业业务的资本约束、不允许银行接受或者提供第三方金融机构信用担保、禁止买入返售业务中正回购方将非标金融资产出表等措施直接动摇了同业业务的根基，直接弱化了银行提供非标融资的激励。
最后，本次监管措施由五部门同时发布，预计央行、银监会、证监会等监管机构未来会逐步落实监管责任，协同解决监管漏洞的问题。此前，当银监会监管银信合作，银行仍可以通过券商资管和基金子公司做通道，而券商资管和基金子公司属证监会监管，假设证监会支持金融创新，那么同业监管则会失效。五部门联合发布“127号文”意味着各部门在监管银行同业业务问题上已达成一致，预计各监管部门会进一步落实监管责任，守土有责。
金融市场：打压市场风险偏好 整体利好债券市场
“127号文”对市场的风险偏好有一定的负面冲击。其政策含义无非是中央政府希望将信贷资源更多地配置到生产性服务业、三农、小微和消费等高生产力和有利于中国经济结构优化的领域。但值得注意的是健康产业的规模仍然不够庞大，经济运行中传统行业唱主角的局面短期内难以发生重大改观。“127号文”将直接导致地方城投、房地产和过剩产能等传统行业融资条件恶化，社会融资总量和M2未来将进一步减少，短期增加经济下行压力。监管政策的全面推出证明中央政府已做好充分的思想准备和技术准备：允许让该破产的企业破产，允许金融产品违约。在创造性破坏的过程中，虽然从长期看中国经济创新型结构正在孕育，中国经济也正在发生一些积极的变化，但短期经济下行的压力难以避免，这将增强投资者避险的情绪。
对债券市场而言，“127号文”虽整体利好，但风险偏好回落，谨防信用利差扩大。“127号文”将从以下几个方面影响债券市场：
非标转标，资金从表外回流，可用于配债的资金规模增加；金融机构办理同业借款业务最长期限不得超过三年，其他同业融资业务最长期限不得超过一年，业务到期后不得展期将缓解期限错配，未来货币市场资金利率有望平稳；市场避险情绪增强，信用利差将趋于扩张，一方面经济下行压力加大会增加机构对信用风险的担忧，另一方面，表外融资不能满足的融资需求将以大规模债券供给的形式承压债券市场。这个过程中信用利差将扩大。提高同业业务计提风险比率，减少非标对债券市场的挤出效应。假设同业信贷业务风险权重设置为100%，资本溢价由过去38BP提升至198BP，减少1.6%的相对收益，考虑到税收溢价和流动性溢价，对应的收益率大约为3.8%，4.2%的10年期国债仍具有配置价值。
看点
逐条解读“127号文”
“四、同业代付是指商业银行（受托方）接受金融机构（委托方）的委托向企业客户付款，委托方在约定还款日偿还代付款项本息的资金融通行为。受托方同业代付款项在拆出资金会计科目核算，委托方同业代付相关款项在贷款会计科目核算。同业代付原则上仅适用于银行业金融机构办理跨境贸易结算。境内信用证、保理等贸易结算原则上应通过支付系统汇划款项或通过本行分支机构支付，委托方不得在同一市、县有分支机构的情况下委托当地其他金融机构代付，不得通过同业代付变相融资。”
解读：同业代付可分为境内同业代付和海外代付，但真正“藏污纳垢”的地方主要是境内同业代付。该条监管措施基本阻断了通过境内贸易完成信贷挪腾的可能性。此外，境内贸易的同业代付对于委托行和代付行来说，是表外业务，不在表内信贷科目里，因此它不受存贷比限制、不列入表内的风险计提，但它却是代付行为委托行客户提供的信贷。第四条规定委托方同业代付相关款项在贷款会计科目核算，这也就弱化了银行通过该业务挪腾信贷的激励。
“五、买入返售（卖出回购）是指两家金融机构之间按照协议约定先买入（卖出）金融资产，再按约定价格于到期日将该项金融资产返售（回购）的资金融通行为。买入返售（卖出回购）相关款项在买入返售（卖出回购）金融资产会计科目核算。三方或以上交易对手之间的类似交易不得纳入买入返售或卖出回购业务管理和核算。买入返售（卖出回购）业务项下的金融资产应当为银行承兑汇票，债券、央票等在银行间市场、证券交易所市场交易的具有合理公允价值和较高流动性的金融资产。卖出回购方不得将业务项下的金融资产从资产负债表转出。”
解读：该条对买入返售的金融资产做出了严格规定，买入返售的金融资产只能是标准类资产。但以往买入返售的金融资产主要是信托受益权等非标类资产，本质上通过低价拆借同业资金实现的信贷投放，通过表内信贷的表外化达到绕过存贷比约束和降低资本约束的目的。该规定限制了流动性低的金融资产非标类资产不能作为买入返售的标的，实际上是直接约束了非标业务的扩张。
“七、金融机构开展买入返售（卖出回购）和同业投资业务，不得接受和提供任何直接或间接、显性或隐性的第三方金融机构信用担保，国家另有规定的除外。”
解读：买入返售业务中引入了过桥银行，其作用是将信贷资产变成同业资产，提供融资项目的银行在交易过程中提供隐性担保。本条通过禁止对过桥银行 “明保”、“暗保”等出保函行为，约束非标业务野蛮扩张。
“十一、各金融机构开展同业业务应当符合所属金融监管部门的规范要求。分支机构开展同业业务的金融机构应当建立健全本机构统一的同业业务授信管理政策，并将同业业务纳入全机构统一授信体系，由总部自上而下实施授权管理，不得办理无授信额度或超授信额度的同业业务。金融机构应当根据同业业务的类型及其品种、定价、额度、不同类型金融资产标的以及分支机构的风控能力等进行区别授权，至少每年度对授权进行一次重新评估和核定。”
解读：此条针对部分银行的分支机构过快开拓同业业务。未来将由总行统一设计理财产品，分支行只负责销售，同业业务由银行总行授权管理，不得办理无授信额度或超授信额度的同业业务。此举目的在于整顿清理银行分支行过快扩张同业业务和隐性担保等乱象。
“十二、金融机构同业投资应严格风险审查和资金投向合规性审查，按照实质重于形式原则，根据所投资基础资产的性质，准确计量风险并计提相应资本与拨备。”
解读：何谓实质重于形式？同业业务的实质是一笔信贷，但会计上却被计入为同业投资。既不计入存贷比考核，也占用了较少的风险资本（3个月内为20%，3个月以上为25%，表内信贷为100%）。
“十三、金融机构办理同业业务，应当合理审慎确定融资期限。其中，同业借款业务最长期限不得超过三年，其他同业融资业务最长期限不得超过一年，业务到期后不得展期。”
解读：这一条对于地方城投的贷款有比较强的破坏作用。众所周知，地方融资平台开发的基建投资具有项目回收周期长，投资回报率低，项目现金流回笼能力差等特点，这决定了地方城投所需要的信贷要具有期限长和到期需展期的特点。在地方城投借用表内信贷受限的背景下，该政策规定同业借款的最长期限且业务到期后不准展期，这几乎断绝了地方城投获取长期限信贷资金的来源。
“十四、单家商业银行对单一金融机构法人的不含结算性同业存款的同业融出资金，扣除风险权重为零的资产后的净额，不得超过该银行一级资本的50%。其中，一级资本、风险权重为零的资产按照 《商业银行资本管理办法（试行）》（中国银行业监督管理委员会令2012年第1号发布）的有关要求计算。单家商业银行同业融入资金余额不得超过该银行负债总额的三分之一，农村信用社省联社、省内二级法人社及村镇银行暂不执行。”
解读：这一条对中小银行的同业规模有一定制约作用。中小银行可以通过借入同业存款（负债方），配置同业资产（资产方）扩大了其资产负债表规模，同业业务成为中小银行资产规模迅速膨胀的利器。该监管措施出台给金融机构同业规模设限，意在约束中小银行过快扩张。（作者管清友为民生证券研究院副院长，张媛、朱振鑫、牟云磊、李奇霖为宏观研究员）