经济下行压力较大 政策需要稳中趋宽
2015年前三季度GDP增长6.9%，增速延续回落态势。与经济增速回落相矛盾的两个金融现象分别是：9月末，M2余额136万亿元，同比增长13.1%，改变逐季回落态势，涨幅近五个季度最高；前三季度人民币贷款增加9.9万亿元，同比多增2.34万亿元。分析M2和新增贷款的结构、来源和投向，是理解货币信贷增长及其与宏观经济关系的重要切入点。
流动性基本稳定存量资金需要盘活
理论上，M2增速与GDP、CPI增速具有大体稳定的关系。现实中，因M2可能被货币当局用作实现某种目标的工具，而偏离上述关系。2009年我国为应对危机实施的宽松货币政策，就曾使得两者走向明显背离。2012年后我国经济进入“三期叠加”新常态，货币政策也迎来“盘活存量、工具创新、精准滴灌”新常态。上述关系总体上保持稳定。今年以来，虽然M2增速与GDP、CPI增速和的差有所放大，但目前还未显著高于前两年，还不是流动性过剩的证明。
2014年以来的降低存款准备金率，对M2的影响不大。一年多来，央行五次累计下调约3个百分点存款准备金率，释放资金约4万亿元。但这些资金并没有完全成为可贷资金，因为2014年6月以来外汇储备下降5000亿美元，基本上抵消了外汇占款下降导致的流动性减少。另外，一年多来基础货币余额并未显著变化，甚至今年二季度基础货币余额较去年四季度还减少5000亿元。可见，我国降准的主要目的是弥补外汇占款导致的流动性缺口，满足经济增长的正常需要，而不是大规模宽松，更没有流动性泛滥。
存款结构变化显示，政府和非银金融机构的资金沉淀需要盘活。M2是各类存款的总和，可分解为住户、非金融企业、政府+非银金融机构三个部分。前两者主要从事实体经济的生产并参与初次分配，只有这两部分的融资得以保证，其存款才能增长，社会资金的效率才相对较高。但是，2010年以来的数据显示，住户存款占比大体稳定在40%-45%，非金融企业的存款呈现稳步下台阶的态势，已从2010年的42%左右降到目前的31%左右。相反，政府+非银金融机构的存款持续稳步增长，其中政府存款占比2/3。不断增长的财政存款，很大部分趴在财政账上花不出去或通过权力寻租漏出，没能成为实体经济的直接支撑。与此类似，M1/M2近几年也持续下台阶，说明企业活期存款占比持续下降。
即使实体经济中，也有很多资金在无效低效领域沉淀，没有形成有效的流动性。传统行业仍处在去产能、去库存的阶段。理论上这个市场出清的过程也应该伴随着去杠杆，但是过去银行大量贷款集中在钢铁、煤炭、建材、房地产等传统领域，这些领域既是不良贷款的主要“贡献者”，同时因为规模大影响大，容纳就业多，也是吃饭资金需求最迫切的领域，银行在不愿贷款和无法退出之间，被迫选择续贷、展期等。虽然没有准确数据，但银行业不良率不断攀升、拨备不断下降就说明，大量贷款资源仍集中在上述低效率和无效率领域。
贷款的来源和投向配合经济结构调整
贷款增长加快的原因首先是金融市场趋于活跃。人民银行社会融资规模统计项下，前三季度金融体系对实体经济发放人民币新增贷款8.99万亿元。同时，金融机构本外币信贷收支统计显示，前三季度人民币贷款增加9.9万亿元。可见，其中近1万亿元贷款是存款类金融机构拆放给非银行业金融机构的款项，股市维稳资金需求是大头。与此类似，债券市场趋于活跃，2015年前10个月，我国累计发行债券17.9万亿元，同比增长76%。其中占比40%以上的同业存单和金融债，同比增长超过100%，这些债券发行主体是金融机构。金融债券发行增加迅速，有制度放松、替代融资方式不畅、产业行业发展等因素，但至少从一个侧面说明，金融机构通过资金拆借、债券等方式融资应对形势变化，客观上有利于提高资金配置效率，盘活存量资金。
实体经济的其他融资方式转向贷款也是贷款增加的重要原因。仅看实体经济融资，前三季度对实体经济发放的人民币贷款同比多增1.35万亿元，其中原因在于，外币贷款同比少增5044亿元，信托贷款、委托贷款、银行承兑汇票贴现等表外业务共计少增1.5万亿元，相当于外币贷款需求和表外业务在向银行表内信贷回归。贷款、影子银行和股票债券合计，前三季度社会融资规模增量总额去年同期少5786亿元。因此，如果看社会融资规模增量和GDP增速变化，两者并不矛盾。
新增贷款发放的主体是中小金融机构。近年来，中小银行机构和规模发展速度快于国有银行，2015年以来贷款向中小银行集中态势明显。中小银行受地域、客户准入能力等限制，更擅长对接中小企业贷款，所以中小银行的贷款集中，反映的是不同规模企业的融资能力的转移和变化。另外，“影子银行”业务转为表内贷款，既有监管要求，也有原来增长较快的房地产、地方债等渠道收缩的原因。当前经济下行压力下，稳增长政策不断，房地产和地方债有筑底回升势头，不排除将来带动“影子银行”增长，进而贷款回落的可能。年初以来，上市银行生息资产增速逐季上升，股份行和城商行增速加快。前三季度上市银行生息资产规模同比增长12.0%，其中国有行9.4%，股份制17.9%，城商行25.4%。
问题在于，中小银行一直都资金紧张，现在的放贷资金来自何处呢？其中来源主要包括，一是利率市场化使中小金融机构大幅上浮存款利率，吸收存款增加，10月24日放开商业银行存款利率后，各类银行普遍上调存款利率，股份制银行一年期存款利率上浮33%左右，城市商业银行则上调35%-81%不等，都明显高于国有商业银行的17%。二是定向降准等增加了地方中小金融机构的可贷资金。2014年以来的6次定向降准，增加的可贷资金主要涉及重点支持小微企业、“三农”以及重大水利工程建设等领域的县域农村金融机构。三是同业规模的扩大，使资金在各类银行之间调剂余缺。前三季度，全国银行业的同业拆借月均成交额44.5万亿元，远高于此前两年的20万亿元和25万亿元，其中绝大部分是中小银行拆入。
贷款投向助力了实体经济的结构调整。从行业看，工农业贷款持续放缓，服务业贷款规模大增长快。9月末，农村贷款余额同比增长11.4%，工业和服务业中长期贷款余额同比分别增长5.6%和17.2%，贷款余额占比分别为20%和65%。第三产业中，文化、体育和娱乐业中长期贷款增长24.2%，比二季度末高2.5个百分点；房地产贷款增长20.9%，稳增长政策作用下虽较二季度有所提高，但较前几年增速已明显回落。
降准未来还有空间贷款规模将继续扩大
我国挖掘新供求和新需求，化解产能过剩和金融风险，推动结构升级，实现创新驱动发展，都需要一定的时间和空间。当前个别指标、个别月份的数据变化主要是短期政策、季节、市场等因素作用的结果，经济仍处于新旧动能转换接续期，近期下行总体态势难以改变。期间需要政策过渡，保持经济适度增长，防止断崖式回落。为过渡好衔接期，政策总的原则是适度宽松，不会过度刺激，更不会转向趋紧。
降准未来还有空间。今年以来的在岸、离岸等各种汇率市场出现大幅背离，资本账户连续五个季度赤字规模不断扩大，美联储加息预期强化和我国央行降息预期同在。据此判断，人民币贬值的市场预期仍然强烈，跨境资本持续流出、基础货币被动回笼的局面近期难以逆转。如果资本继续流出到一定程度，为保持经济发展所需的合理流动性，降准就难以避免。如果未来经济进一步下行，甚至不排除扩大降准幅度的可能，以保持适度宽松的货币环境。
贷款规模将继续有所扩大，投向结构持续改善。实体经济盈利能力不强，资本市场融资受阻，吃饭贷款和政策性贷款占比将有所提高。需要说明的是，定向降准等政策引导的贷款投向，除了部分利润较好、代表未来方向的战略性新兴产业的中小企业，大部分是利润偏低、周期偏长的三农、水利等项目，利于经济长期协调发展，但对经济短期增长拉动力有限。
降息空间在缩小，但为稳增长调结构仍不排除可能。当前，物价持续低位和多次降息已经日益逼近负利率。PPI负增长显著提高企业实际融资成本，“债务—通缩”螺旋的金融风险加剧。在陷入流行性陷阱之前，稳增长、调结构的任务显得尤其紧迫。已经出台的财政、货币、投资政策，在未来1-2个季度如果仍无法支撑经济增速稳定下来，降息仍是降低实体经济融资成本的政策选项。
财政政策将维持目前宽松状态。在货币政策效果边际递减、空间收窄的情况下，财政政策应该更加积极地发挥稳增长调结构作用。前三季度国债发行规模与GDP之比已经达到2.5%左右，虽然较前几年明显增加，但是距离3%的警戒线仍有空间，而且经济发展需要继续补齐农村扶贫、医疗教育、社会保障、基础科研、城镇地下管廊等短板。预计未来国债规模还将稳步增加，全年赤字率超过年初设定目标达到2.5%左右，财政支出规模扩大，结构改善。