两大拐点护航中期反弹 震荡上行将是主基调

　　□平安信托 魏颖捷

　　利空是检验A股强弱的最佳试金石，无论是7月金融数据的大幅低于预期，还是本周8月汇丰PMI预览值创出3个月新低，都未破坏A股的上升趋势。目前，A股处于长期熊市后的功能和估值双重拐点期，加之政策托底和改革加速推进，预计震荡上行仍将是未来两个月的市场主趋势。

　　融资功能重要性提升

　　从数据分析，本轮经济改善的力度和持续性弱于以往，但过去几年上证指数的持续走熊基本已经兑现了中期经济增速下滑、企业ROE下滑的悲观预期，经济增速对于A股的边际影响趋弱。在经济新常态的背景下，A股的两大拐点，即功能拐点和估值拐点已经明确，未来会成为市场中枢抬升的核心逻辑。

　　2010年以来，A股的融资功能在表外融资和非标融资爆发式增长期不断被边缘化。过去两年，10万亿的信托规模和12万亿的银行理财、债券融资、民间融资、P2P等借贷，成为社会融资规模增长的核心力量，而A股的股权融资功能则随着股指走低，在社融中的占比持续下降。

　　但是今年二季度，上述趋势出现明显扭转。99号文和137号文成为非标融资的增速拐点，互保和联保的民间借贷模式也随着大规模“跑路潮”而成为压垮民间融资的最后一根稻草，这些都显示过去几年的主流融资模式出现了增速拐点，而上述资金需求方大多无法匹配银行体系的信贷标准。同时，经济转型中着力发展的技术型企业多为轻资产型公司，普遍缺少债权融资的足额抵押品，融资瓶颈会成为转型的一道坎。

　　由于银行体系和发债有其特定的门槛，同时融资难和融资贵的核心症结在于体制和经济结构，因此即使在“降低社会融资成本”的纲领下，实体企业，尤其是过去几年依靠非标和民间融资的企业，也很难突破融资瓶颈。在此背景下，股权融资尤其是针对符合转型方向企业的股权融资将成为融资瓶颈的重要突破口。今年以来，新三板推进力度加速、区域产权交易中心加速发展都折射出一个逻辑，即股权融资是降低社会融资成本的一个重要手段。

　　虽然短期内股权融资尚难以填补非标融资、民间融资等留下的资金需求缺口，但股权融资在整个社会融资体系中的重要性将确认无疑。结合6月以来政策对资本市场的力挺，如降低券商业务开展的净资本门槛(可以理解为券商经营加杠杆)、降低证券金融公司转融资利率80个bp(最终会落实到降低两融客户的参与成本上)、推出沪港通、鼓励保险等机构投资者中长期持股、简化上市公司收购兼并流程等等，都为资本市场提供了政策托底，折射出A股的定位拐点。这种定位拐点并非只有短期影响，对于整个市场预期和参与度的提升都将产生中长期效应，这也恰恰是由经济反弹所带动的中级反弹所不具备的。

　　国企改革支撑估值上行

　　国企改革和混合所有制的推进力度超出各方预期，从最早的石化下游领域引入民间资本，到鼓励社会资本参股央企，再到央企高管的薪酬定位等等信号，都显示国企改革在切实推进，且推进力度超过市场预期，并未随着经济数据的走弱而动摇。

　　相比经济反弹对于上市公司短期盈利预期的提升，国企改革和所有制改革将给A股带来中长期的估值拐点。这种估值中枢的上移对股价的中长期影响要远超过盈利波动对于短期股价的刺激。

　　目前国企占到A股总市值约2/3，由于体制因素，国企的ROE普遍低于市场化企业，也低于同类型的欧美企业。以石油行业为例，中石油和中石化[微博]的2013年ROE分别为11.7%和11.4%，而埃克森美孚的ROE为19.17%。估值上，埃克森美孚的动态市盈率为14倍，而中石油和中石化则在10-11倍。很明显，ROE代表了一个企业的内生性盈利能力，而内生性盈利能力又决定了估值中枢。过去几年A股虽然总体盈利保持增长，但估值和股价一路走低，主要就是因为，虽然A股依靠“加杠杆”实现增长，但ROE却一路走低，盈利的小幅增长难以抵消ROE下降带来的估值中枢下移。

　　因此，国企改革和混合所有制改革对应着国企ROE偏低的命门，随着市场对于国企ROE提升的预期，相关A股尤其是主板市场的估值中枢将出现拐点，市场也将由“整体盈利微增—估值下移—股指下跌”的运行模式，转向“整体盈利微增/微减—估值中枢抬升—股指震荡反弹”的模式。

　　笔者认为，上述两大拐点至少可以影响到未来2-3年A股的定位和一致预期，这种质变是经济数据波动和些许的政策扰动难以比拟的。既然经济大环境已经由粗放型的发展模式，切换至提升效率和转型主导的“新常态”，那么A股运行也将逐步转轨。短期而言，8月底A股仍有消化数据叠加利空和技术压力的需求，出现震荡调整在情理之中，但整体上行趋势不会改变。