欧乐鹰：“新常态”下的中国货币政策与结构改革

      中国经济发展进入新阶段，需要货币政策以新方式来应对。不过，货币政策并无法以一己之力独自推动中国经济模式的转变。

      中国过去的经济增长主要依靠出口和投资驱动。净出口占国内生产总值（GDP）之比于2007年达到7.5%左右的峰值。在金融危机期间，基础设施和房地产支出一直在支撑经济增长，使得投资比重持续上升。2011年，投资占GDP之比达到48.3%——无论是与历史水平还是与全球各国比较，这个数值都很高。

      特定的发展模式需要特定的货币政策来配合。过去，有管理的汇率机制为出口企业提供了有利环境。人民币浮动区间狭窄、由央行设定中间价、加上外汇储备不断增加，这些都在一定程度上限制了人民币的升值空间。在2001年中国加入世界贸易组织（WTO）之后的几年里，中国出口实现20%以上的年增长是常态。

      然而，汇率管控限制了货币政策的操作空间。人民币单边持续稳定升值走势成为吸引资金流入的一大源泉。中美之间息差较大，进一步吸引更多资金进入，带来通货膨胀问题和资产价格泡沫风险。在某些时候，为缓和人民币升值压力，中国还不得不采用低利率。对汇率的控制迫使中国央行不得不将利率维持在低位。

      幸运的是，低利率也有助于实现中国当时经济发展模式中的另一个目标：促进投资。2007年中国基准贷款利率达到7.5%的峰值。而当年中国名义GDP增幅在20%以上——名义GDP增幅是衡量潜在投资回报水平的一个替代指标。在经济发展如此迅速的同时，借贷成本却如此之低，无疑会导致资本支出急速扩张。

      事实证明，强劲的出口加上迅速扩张的投资，是一剂混合兴奋剂。在2008年金融危机之前的十年里，中国年均GDP实际增幅超过10%。城镇居民平均年收入几乎增长两倍，达到1.5万元人民币以上。中国先后超越英国、法国、德国和日本，成为全球第二大经济体。

      经济增长动力十足并不只是货币工具选择得当之功，还得益于一系列得天独厚的历史条件。数量巨大且不断增加的劳动力人口导致工资水平较低，从而提升了出口竞争力。当时中国的全球市场占有率和国内股票市场市值都不高，较低的起点意味着中国拥有充足的增长空间。

      如今，这些条件已然发生变化。劳动力人口减少，最低工资标准迅速提高，导致中国劳动力成本明显上升，不再具备全球竞争力。而且中国如今是全球最大出口国，全球市场占有率高达12%，比日本峰值时期的市场占有率水平还要高。综上所述，价格竞争力减弱、而可开发的新市场又有限，这意味着出口进一步增长的空间大大降低。

      资本支出的空间尚未用尽。根据彭博经济研究部门的分析，中国目前的资本存量仅仅相当于美国1969年时的水平。与此同时，金属、采矿和造船业利润率薄如蝉翼，资产回报率也在降低，这些都在提醒人们将更多资金引向传统行业已不能产生良好的经济效益。

      2008年金融危机爆发让人们对于旧经济增长模式的可持续性愈发感到担心。全球需求大幅萎缩让人们尤其意识到继续依赖出口导向型的经济增长模式并不现实。以信贷刺激的投资大幅增加，帮助维持了就业稳定并推动了经济增长，但与此同时也加剧了人们对于产能过剩的担心，信贷过度扩张的金融系统也让人们忧心忡忡。

      信贷增速已经超过GDP增幅。2014年中国贷款余额占GDP之比上升至接近200%，远高于2008年的120%。人们对于美国金融危机和欧洲主权债务危机尚且记忆犹新，而此时中国债务水平的大幅增长难免会让人警觉。这样的增长轨迹显然无法持久，不过悲观者对经济现状的判断并未能切中要点，原因有两个。

      其一，他们忽视了中国信贷与欧美贷款的区别。在美国和欧洲，贷款通常是用于为消费埋单。而在中国，大部分贷款则被用来投资于生产性资产。而且，中国贷款中绝大部分都来自国内，这意味着因外资流出而引发希腊式动荡局面的可能性很小。

      其二，他们忽视了中国决策者改善信贷分配机制的能力。中国目前似乎陷入这样一个陷阱：需要不断依靠增加信贷来支撑不断减速的经济。但是，如果流向低回报的重工业领域的贷款开始减少，而进入高回报的科技和服务行业的信贷开始增加，那么中国就有办法走出这个陷阱。

      货币政策的转变已经推动中国经济在更大范围内开始转型。在人民币结束盯住美元的汇率机制之后的十年里，人民币实际有效汇率升值50%左右。其结果是，经常项目盈余占GDP之比从2007年的10%左右下降至2%左右。这低于4%这一人们通常用来判断汇率低估与否的标志性分水岭。

      在人民币升值的同时，央行还扩大了人民币交易浮动区间，减少了对于外汇市场的直接干预，并引导市场形成人民币汇率双向波动的预期。参照其他主要货币的经验，人民币汇率在中间价上下2%的区间内浮动，这样的区间范围已经足以涵盖除最极端情况以外的日常汇率变动。