二季度回升基础不牢 更需倚重结构性政策
预计二季度GDP增长6.93%左右，较NAES一季度报告预测值提高0.13个百分点；居民消费价格温和上涨1.3%左右。综合一季度数据，上半年实现GDP增长7%左右的目标，居民消费价格上涨1.3%左右。
●继一季度经济增速下滑之后，二季度部分指标略微好转，但经济回升的基础仍不牢固，深层次矛盾并没有完全解决，下半年经济增长仍有下行压力。在经济减速过程中实现结构调整和经济转型，需要继续推进松紧适度的货币政策，但同时需要继续深化经济体制改革，更多依赖差别化和定向化的结构性宽松政策。
●下半年，全球经济将面临美国加息周期和希腊债务谈判的两大风险。尽管有这两大不确定性，未来世界经济总体上会呈现缓慢复苏的态势。4月份IMF更新了全球经济展望，维持2015年全球经济增速3.5%的预测，将2016年经济增速预测值上调0.1个百分点至3.8%。
全球经济形势总体判断
2015年上半年全球经济增长不平衡，经济复苏进程持续分化。美国经济复苏放缓，欧洲经济温和复苏，日本经济仍在较低水平徘徊；新兴经济体也呈现明显的分化格局，俄罗斯经济出现衰退，中国、巴西等新兴市场国家的经济增速下滑，印度经济增长势头不减。欧美日之间的经济不平衡增长，导致美元汇率在2015年二季度见顶回落，波动加剧，原油价格见底回升，通货紧缩压力有所缓解。
下半年全球经济将面临美国加息周期和希腊债务谈判的两大风险。一是美联储加息风险。一旦美元进入升息通道，全球资金势必加大回流美国力度，其他地区的资本外流将带来汇率大幅贬值、流动性不足的风险，可能导致大宗商品价格下移、资本流出国实体经济再陷困境。二是围绕希腊债务谈判，欧元区金融市场波动可能加大。
尽管有这两大不确定性，未来世界经济总体上会呈现缓慢复苏的态势。4月份IMF更新了全球经济展望，维持2015年全球经济增速3.5%的预测，将2016年经济增速预测值上调0.1个百分点至3.8%。
中国当前经济运行的主要特征
工业生产环比从底部企稳小幅回升，结构分化，回升基础不牢
4月和5月份，规模以上工业增加值环比折年率分别增长7.2%和6.4%，高于一季度。5月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.1%，比4月份加快0.2个百分点。分地区看，5月份，东部地区增加值同比增长6.7%，中部地区增长6.5%，西部地区增长7.8%，东北地区下降4.6%。分行业看，高技术产业以及部分符合消费升级方向的新兴产品继续保持较快增长，专用设备、通用设备和电力热力燃气及水的生产供应继续回升，汽车制造业继续减速，铁路、航天、船舶等运输设备制造业则大幅下挫。
综合来看，4月和5月工业增加值环比增速微幅反弹，但新产业和新产品在整个经济中的比重较低，占比高的行业和产品在前期高增长之后出现增幅回落。2015年1-5月份，规模以上工业增加值累计同比增长6.2%，比1-3月份低0.2个百分点。这些都说明当前工业生产持续回升的基础还不牢固。
工业企业去库存
4月，企业产品库存累计同比已降至6.97%，距离2013年8月份5.73%的低点越来越近。从行业来看，各行业库存增幅差异较大。预计三季度企业产品库存累计同比指标将见底，四季度企业进入库存周期的加库存阶段。
消费需求增幅趋稳，新型消费业态发展迅猛
1-5月份，社会消费品零售总额同比增长10.4%。其中，限额以上单位消费品零售增长7.3%。网络消费增长迅猛，全国网上零售额同比增长39.3%。
从大类消费品类别看，当前非耐用品消费已经进入结构性调整之后的平稳增长阶段。餐饮收入增速已经有所恢复，并高于商品零售增速，但限额以上单位的餐饮收入仍低于全部餐饮收入增速。汽车等耐用消费品消费增速放缓。限额以上单位商品零售增速较慢的是石油及制品和汽车销售，1-5月石油及制品销售增速-6.9%，汽车销售增速4.6%。
总体上看，1-5月份消费增速整体平稳，表现好于工业产出。未来消费的平稳增长仍需关注占比较大的类别，特别是石油制品和汽车的消费回升对消费的平稳增长具有重要意义。
5月份投资增速小幅回升，制造业投资结构继续改善
5月份，全国固定资产投资同比增长9.9%，增速比上月回升0.3个百分点。其中制造业投资增长10.4%，比上月回升1.4个百分点；房地产开发投资增长2.4%，回升1.9个百分点。
制造业投资结构继续改善。1-5月份，高技术制造业投资增长13.3%，比全部制造业投资增速高3.3个百分点；高耗能制造业投资增长5.1%，比全部制造业投资增速低4.9个百分点。
进出口增速双降，贸易顺差上升
从1-5月累计数据看，出口增长0.7%，增速较去年5月高出1.1个百分点；进口下跌17.3%，增速较去年5月下降18.1个百分点。出口增速大幅高于预期，而进口大幅萎缩，推动贸易顺差大幅上升，1-5月累计贸易顺差2172.6亿美元，比去年同期增加1449.2亿美元。
房地产业出现一些积极信号
2015年1-5月针对经济下行压力和房地产市场疲软的状况，中央和地方政府相继推出了一系列鼓励房地产消费的政策，当前房地产领域出现了一些积极变化。
一是房价环比上涨，一线城市涨幅明显。5月份房价环比上涨主要是一线城市涨幅较大所致，二线城市房价整体较为稳定，大部分三线城市房价仍然下降。二是房价同比降幅继续收窄。绝大部分城市房价同比仍然下降，但随着环比上涨，部分城市同比降幅有所收窄。三是房地产市场销售渐有起色。商品房销售面积同比降幅收窄至0.2%，较上月大幅加速 4.6个百分点，商品房新开工面积同比为-16.0%，跌幅同样有所收窄。四是房地产企业总资金来源有所复苏，自筹与按揭贷款上涨明显。
物价涨幅仍有下行压力
一是5月份工业生产者出厂价格环比下降0.1%，降幅比上月收窄0.2个百分点。工业生产者出厂价格指数受制造业产能过剩、工业生产减速、市场需求下降等因素影响，连续39个月呈现下跌态势，4月和5月同比下降4.6%。二是近期消费物价和工业生产者出厂价格指数环比连续负增长，物价下行压力加大。CPI环比从3月份至5月份连续三个月负增长，拉动CPI同比5月份CPI同比回落。
就业形势总体稳定
虽然经济增速有所回落，但经济总量仍保持中高速增长，服务业发展较快，就业形势较好。（1）根据国家统计局月度劳动力调查结果，就业形势保持总体稳定。初步统计，5月份大城市调查失业率仍为5.1%左右，比上月有所下降。（2）本地非农业户籍人口，也就是城镇居民的失业率比上月下降了0.05个百分点左右，比去年同期下降了近0.25个百分点。外来非农业户籍人口失业率比上月和去年同期下降均在0.2个百分点左右。（3）5月份就业压力较大的青年人和年轻大学生失业率都有所下降。（4）“大众创业、万众创新”战略极大激发了大众创业热情，扩展了就业空间，也带动了就业增长。
二季度经济预测
由于二季度政府推出了一系列稳增长措施，对冲了部分下行风险，房地产销售回暖，进出口增幅双降，贸易顺差扩大，消费平稳增长，投资和工业增加值累计同比略有回落，服务业PMI略有回落，预计二季度GDP增长6.93%左右，较NAES一季度报告预测值提高0.13个百分点；居民消费价格温和上涨1.3%左右。综合一季度数据，上半年实现GDP增长7%左右的目标，居民消费价格上涨1.3%左右。
当前经济存在的主要问题
5月份投资回升的力度和持续性仍不足以拉动经济持续回升
从需求面看，当前投资增速放缓是导致经济增长速度下移的直接原因。5月份投资增长虽然有微弱的回升，结构也有所优化，但投资回升的力度和持续性仍不足以拉动经济持续回升。
一是累计投资增速仍继续下移。1-5月份全国固定资产投资累计同比增长11.4%，比去年同期低5.8个百分点，增速继续下移，创下了自2011年以来最低增速水平；民间固定资产投资累计同比增长12.1%，比去年同期降低7.8个百分点。
二是基础设施建设投资再次下滑，房地产投资增速依然低迷。1-5月份基础设施建设投资累计同比增速为18.1%，较上月减速2.3个百分点；房地产投资累计同比增速为5.1%，已经连续第十七个月下滑。
三是先行指标土地购置和商品房新开工面积持续负增长。1-5月份，房地产开发企业土地购置面积同比下降31.0%，土地成交价款下降25.8%，房地产新开工面积下降16.0%。
资金和新开工项目不足仍是制约固定资产投资增长的主要因素
1-5月份累计固定资产投资资金来源中，国家预算内资金、国内贷款、利用外资、自筹资金、其他资金的占比分别为4.7%、11.6%、5.9%、70.5%和12.5%。累计投资到位资金增长6%，增速比上月回落0.5个百分点；其中仍保持正增长的主要是国家预算内资金和自筹资金，分别增长10.3%和9.6%。1-5月份，新开工项目（不含房地产开发）计划总投资同比增长0.5%，虽然比上月回升0.3个百分点，增速仍然处于较低水平。其中，亿元以上新开工项目计划总投资同比下降20%，新开工大项目不足问题尤为突出。
经济结构调整继续深化，资金供需产生内生性萎缩
随着经济结构调整继续深化，经济增速下移，实际利率高企，企业慎贷，银行惜贷，财政收入增幅下降，资金供需产生内生性萎缩。
从社会融资总量来看，从2014年2月以来，累计新增社会融资总量同比连续16个月负增长（除了2014年6月出现短暂的正增长3.6%以外）。实际利率高企，贷款需求不振，企业中长贷动力持续减弱。企业融资成本居高不下，严重影响民营企业投资意愿和中小企业生产活动，信贷需求受抑制。
财政资金也出现内生性萎缩。经济与财政之间存在作用和反作用，经济增速下行，财政收入增速下滑，财政支出增速受影响，会导致经济复苏缓慢。2015年1-5月累计，一般公共预算收支、政府性基金预算收支同比大幅萎缩，地方政府债务置换对市场资金产生较大压力。
自2014年经济进入新常态以来，中国经济面临去过剩产能、去房地产泡沫、降低地方政府债务杠杆比率的严峻挑战，未来投资可持续回升的前景必须建立在完成去过剩产能、去房地产泡沫、去债务杠杆的基础上。
股市泡沫与实体经济发展背离，传统的宽松宏观政策陷入两难
当前中国通过股市发展提高直接融资比重、提高资源配置效率、助推国有企业改革重组和创新驱动发展的经济转型。因实际利率高企，股市上涨有助于企业通过资本市场筹集资金，降低企业负债率，缓解上市公司融资难融资贵的困境。
经济下行压力加大，需要宽松的政策支持，但降准降息等全面宽松政策却导致部分资金从实体经济流向股市，促使股市泡沫化更严重，实体经济融资难融资贵的问题依然难解。
“疯牛”的股市与实体经济的背离为宽松政策制造两难困境，可能导致宏观政策左右摇摆，加大股市的波动幅度，如果处理不好，也有演化为系统性风险的可能。
人民币汇率坚挺与短期稳增长政策的矛盾
当前人民币汇率坚挺与国内经济增长放缓所需要的短期稳增长政策存在矛盾。2014年下半年以来，人民币实际有效汇率指数不断攀升，在一定程度上抑制出口增长。与中国不同的是，欧元区和日本为应对经济下行压力，继续实施量化宽松政策，欧元和日元大幅贬值。
当前人民币汇率坚挺的原因主要包括：1）服从于“全面构建开放型经济新体制”的总方略，促进人民币国际化。2）从中长期看，人民币坚挺有助于处理好“两个市场”和“两种资源”的关系，从而推动国际国内要素有序自由流动、资源高效配置、市场深度融合，加快培育参与和引领国际经济合作竞争新优势，推动中国从贸易大国向资本输出大国转变。3）技术上，因2015年1-5月贸易顺差比去年同期扩大1149.2亿美元，有潜力保持人民币汇率坚挺；同时在经济增速下移的背景下，为防止资本外逃，人民币汇率需要稳定，消除贬值预期。
在上述背景下，不能把人民币汇率作为同时满足中长期和短期目标的宏观调控工具，处理人民币汇率坚挺与短期稳增长政策的矛盾需要引入其他维度的调控工具。
区域经济增长和财政收支严重分化
2015年一季度全国GDP增长7.0%，其中山西、黑龙江、辽宁、河北、吉林、上海、北京、海南、陕西、新疆共10个省（市）经济增长速度低于全国合计增长速度，中西部地区增长较快，重庆位居全国前列，达到10.7%。山西、辽宁、吉林、黑龙江经济增长大幅下滑，与这些省份以煤炭或制造业为主业的单一产业结构有关；河北受节能减排影响，经济增速也低于全国；北京和上海作为国际大都市，以服务业为主，增速也低于全国。
各省名义GDP与实际GDP增速差异极大，反映了不同地区的通货膨胀和通货紧缩差异。北京、天津、河北、上海、江苏、江西、广东、重庆、贵州、西藏和青海共11个省名义GDP增长率高于实际GDP增幅，物价下行压力不大；山东省两者持平；山西、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、浙江、安徽、福建、河南、湖北、湖南、广西、海南、四川、云南、陕西、甘肃、宁夏、新疆共19个省名义GDP增幅低于实际GDP增速，这些地区存在较大的物价下行压力。
结合财政收支分析，名义GDP增速高于实际GDP增速的区域，一般来讲其财政收入状况较好，河北是例外；而名义GDP低于实际GDP增速的地区，财政收入增幅出现比较严重的问题，山西和东北三省是典型，比如辽宁1-5月财政收入下降23.9%。财政收入下降直接影响财政支出增幅低于名义GDP增幅的区域主要是山西、辽宁、云南等，这些省份的财政支出受阻，应给予更多重视，查找原因。多数省份财政支出增幅高于财政收入增幅和名义GDP增幅，可能说明积极的财政政策正在被实施。
预计三季度经济企稳弱回升
投资增长弱回升
2015年下半年有利于固定资产投资增长的因素逐渐增多。一是积极财政政策落地实施，减税增支，财政赤字规模扩大，盘活存量，清理沉淀资金，集中统筹使用财政资金，地方政府债务置换降低地方政府债务负担。二是无风险利率继续降低，三季度仍有可能降息降准；刚性兑付可能被逐步打破。三是房地产销售改善，有助于房地产投资改善。四是企业产品去库存即将见底回升。五是政府推动PPP项目，铁路、城市轨道交通、水利工程建设等等重大工程包有利于稳定基建投资增速。预计三季度固定资产投资增长11.8%，房地产投资增速回升至6.6%左右。
消费增长基本平稳
三季度非耐用消费品增长平稳，随着房地产销售增长，与房屋装修、家电等相关的消费品可能扩大涨幅，汽车耐用消费品仍保持低增长；信息消费、网络消费等新领域、新业态、新模式快速发展，有助于扩大网上消费；交通、物流、仓储等消费配套环境继续完善，消费便利化程度提高。初步预计，三季度社会消费品零售总额增长10.6%左右。
外贸出口回暖
由于全球复苏缓慢，人民币总体保持强势，国际市场争夺激烈，贸易保护主义压力不减，在加大出口退税力度等因素综合作用下，出口增长回暖。初步预计，三季度出口增长1.1%左右。进口在国内经济下行、大宗商品价格同比下降的影响下，仍有可能负增长，但跌幅缩小至13.1%左右。外贸顺差继续扩大，净出口对我国经济的正向拉动将高于预期。
PPI继续负增长，CPI温和上涨
预计三季度国际大宗商品稳中略升，制造业产能过剩，部分行业供过于求，企业去库存逐步接近底部，工业品价格有望企稳；劳动者工资上涨速度减缓，劳动密集型服务业价格上升；农产品价格微幅上升，猪肉价格上涨，水、电、气等资源价格波动不大，居民消费价格保持平稳。下半年消费者价格指数的翘尾因素影响低于上半年。初步预计，三季度工业品出厂价格下降4.4%左右，居民消费价格上涨1.3%左右。
三四季度经济企稳弱回升，全年有望实现经济增长7%左右的预期目标
先行指标略微下移，考虑去年的基数效应，三季度仍有下行风险，下半年仍需要稳增长政策加力增效对冲下行风险。
预计三季度经济企稳弱回升，增长6.97%左右，消费物价指数上涨1.3%左右，四季度经济增长继续弱回升至7.01%，消费物价指数上涨1.8%左右。经过方方面面的努力，全年有望实现经济增长7%左右的预期目标。
政策建议
继一季度经济增速下滑之后，二季度部分指标略微好转，但经济回升的基础仍不牢固，深层次矛盾并没有完全解决，下半年经济增长仍有下行压力。
当前中国宏观调控目标包括“稳增长、控风险、调结构、促改革、惠民生”各个方面，在经济减速过程中实现结构调整和经济转型，需要继续推进松紧适度的货币政策，但同时需要继续深化经济体制改革，更多依赖差别化和定向化的结构性宽松政策。
三季度仍需政策加力增效对冲经济增长下行的风险
受先行指标下移、投资动力不足、资金供需内生性萎缩等因素影响，经济增长仍存在偏向下行的风险。房地产销售改善能否引致房地产投资扩大还有待观察。三季度仍需要政府加强重大基础设施工程建设，推动营改增等财税管理体系建设，实施有力的积极财政政策，防止资金沉淀造成货币供应波动；实施松紧适度的货币政策，取消商业银行贷存比，适时适度降准降息；破除束缚民间经济发展的体制壁垒，大力支持创新发展，对冲经济增长下行的风险。
尝试建立经济结构调整的成本分担机制
从世界范围看，经济调整有快慢之别。与世界上多数国家通过市场出清方式去泡沫不同，中国选择了逐步去产能、逐步清理资产泡沫和地方政府债务的软着陆方式。
调整经济结构意味着资源的再配置和社会福利的创新分配，需要建立合理的成本分担机制。当前中国经济调整面临工资刚性、债务刚性兑付、财政支出刚性三重约束，缺少合理的成本分担机制，这三重约束决定了中国经济结构调整的长期性和复杂性。一是完善社会保障制度，提高失业保险、养老保险、医疗保险的覆盖范围和支付水平，降低企业破产成本；二是中央银行、财政部、地方政府、银行、企业共同参与，分类处理，加大债务重组和地方政府债务置换的力度，降低债务付息成本，在财政收入增速大幅下滑的背景下，央行有必要通过量化宽松的类似央行购债途径增加市场流动性，最大限度降低财政发债的挤出效应；三是继续推动政府简政放权，控制政府规模扩张，优化财政支出，以支定收，解决财政资金沉淀问题。
全面落实积极的财政政策
财政政策可以更好地体现结构性政策的作用。当前积极的财政政策除了需要适当扩大赤字规模，进一步提高财政赤字率之外，还需要发挥财政政策的结构性调整优势。
一是关注局部区域财财政支出增速大幅低于财政收入增速的问题，研究其财政支出受阻的原因；对于财政收入大幅下降的地区，应关注财政支出受约束带来的各种民生问题，设立过渡期基层财政救助体系。二是分类处理地方投融资平台和地方债务置换，比如对于定位在收益性较低、公益性较高的领域由政府百分之百出资的平台，可以依靠地方政府债务置换或者政策性银行贷款融资，也可以通过剥离清算等方式进行债务重组；对于从事收益性较高、公益性较低项目的平台，可以先转变为项目实体再改成股份制公司，也可以通过资产证券化完成项目的市场化。三是根据经济转型的目标要求，优化财政支出结构，重点支持民生、互联网+、工业4.0、绿色发展等领域。
加强结构性政策，从各方面促进出口增长
当前人民币汇率政策主要是服从中长期的发展战略目标，不能被当作刺激出口的工具，所以需要从其他方面的结构性政策来促进出口增长。一是完善增值税退税制度，提高出口退税比例。二是简化出口通关手续，完善自贸区建设，为出口企业提供更多的便利，提高效率。三是拓展互联网+在出口贸易中的应用，从结算、报关、通关等各方面创新出口贸易的方式方法。
强化结构性政策，破解股市泡沫与实体经济背离的矛盾
当前股市泡沫与实体经济相背离，导致一般的全面宽松政策陷入两难处境，必须依靠结构性政策来破解股市泡沫与实体经济健康发展之间的矛盾。
一是深化改革，为资本市场健康发展提供改革红利。比如推进混合所有制改革有助于优化资源配置，存款保险制度、利率市场化等金融改革措施将有助于降低中国市场风险溢价；期权市场建设、注册制改革、市值管理规范、资产证券化等举措将从各个层次完善资本市场。二是通过结构性货币政策定向支持实体经济发展，弱化宽松货币政策对股市的直接刺激。具体包括通过政策性银行定向支持经济发展，央行为定向发行的地方政府债务置换债券提供更多便利等等。