复星医药并购二叶制药 加强抗感染药物平台

　　事件

　　复星医药拟通过全资子公司复星医药产业及复星实业(香港)以8.45亿受让二叶制药65%股权，其中复星医药产业以3.94亿受让二叶经贸所持有的二叶制药35%股权；复星实业(香港)以4.51亿受让SPH持有的二叶制药30%股权。

　　同时，二叶经贸在2020年1月的后续交易中，有权要求复星医药产业受让其届时所持有的二叶制药剩余35%股权，将依据二叶制药2017、2018及2019年3年实际净利平均数的13倍与拟转让股权比例的乘积定价，上述3年的实际净利平均数以人民币15,000万元为上限，即后续交易总价最高不超人民币68,250万元。

　　评论

　　二叶制药主营抗感染类药物，主要产品为青霉素类复方制剂及头孢菌素。青霉素类复方制剂在二叶制药公司收入中占比约53%，头孢菌素占比略高于30%。这两类产品定价不高，符合政府医保的广覆盖要求，主要销售在县级及县级以下的基层医院。青霉素类复方制剂抗耐药性强，且疗效比较确切，在抗感染药物中具有明显优势。二叶制药2014年前10月实现营业收入4.64亿元，净利润7707亿元，预计全年净利润9000多万，受让估值约13.7倍。2013年收入5.04亿，同比增速约8.6%，净利润8480万，同比增63%(2012年利润受限抗影响较大)。

　　抗感染治疗是复星医药医药工业板块重点发展的五大领域之一。医药工业是复星医药的核心业务板块，其中抗感染治疗与新陈代谢及消化道、心血管、中枢神经系统、血液系统为公司医药工业的五大重点发展治疗领域。

　　抗感染药物是目前临床应用最广泛的药物，位列国际处方药市场第二位。公司抗感染重点药物为头孢美唑钠、炎琥宁、青蒿琥酯系列，其中头孢美唑钠2014年增速近100%。

　　并购二叶制药，有助于完善公司抗感染药物平台，与原有抗感染药物形成协同。二叶制药的产品线与公司产品线不同，可丰富公司抗感染药物的产品群。同时，二叶制药在县级及县级以下的基层市场具有较强的销售网络，有助于公司的基本药物尤其是抗感染药物的推广。

　　投资建议

　　我们预计公司2014-2016年的EPS分别为1.01、1.21、1.44元，对应估值分别为19.1、15.9、13.4倍。公司作为我们“马年战斗序列”的医疗服务代表，持续的医疗服务领域的扩展继续推动投资机会的提升，我们维持“增持”评级。