公司债券严监管与高效率的平衡 信息披露的力量逐步显现

2015年可谓公司债快速发展的元年，这背后不得不提的是1月16日证监会发布的《公司债券发行与交易管理办法》，它成为行业发展的转折性事件。这个办法不仅让公司债的发行向了注册制方向转变，大幅提升了效率，还将发行人范围进一步扩大，从上市公司扩展至非上市公司，更以一种市场化的机制悄然改变着我国的融资结构。

快速发展的公司债券市场吸引了众多眼球，但较少人关注到公司债券背后极其严格的信息披露要求。10月、12月证监会网站上发布的两期《公开发行公司债券监管问答》，对三四线房地产行业及产能过剩行业提出了严格的信息披露要求，在信息披露压力下，很多券商自发选择放弃三四线房地产公司和产能过剩项目，大幅度加强公司内部项目筛选标准。记者走访了几家今年已发行公司债的公司、承销商、投资者，在调研中发现，我国交易所债券市场今年开了好头，但市场的发展伴随而来的是发行人与中介机构更大的工作强度与监管压力，同时未来要想真正做大做强，还需要《证券法》修改、投资者理念转变以及各方配套制度的完善。

公司债改善我国融资结构 直接融资比例逐渐加大

众所周知，企业传统的融资方式是银行间接融资。然而，这一方式从今年来有望被打破，直接融资开始发挥着越来越大的作用。

数据显示，截至目前，今年各类企业发行公司债1.5万亿元，其中非金融企业债发行近9000亿元。而在今年1月份新版《公司债券发行与交易管理办法》发布之前，公司债一直相对冷清，2013年至2014年月均发行量只有100亿元左右，2015年公司债得到快速提升。

在记者走访的几家公司里，当被问及发债用途时，大部分企业几乎给出同一个答案：那就是用于偿还资金，补充流动性。

市场分析人士认为，这表面上反是一种债务置换，更深层次的反应出，采用备案制后公司债的发行审核效率大幅提升，企业正从不透明的银行间市场，转战交易所市场，采用公司债这种更为市场化、法治化的债券形式进行融资。

在经济下行的背景下，房地产业和地方基础设施投资对于拉动经济或有着特别的意义。万科董事会秘书潭华杰表示，鹏华前海万科REITs的利率水平仅为3.5%，在成熟资本市场中，具有高资信能力的企业能以较低的资金成本赢得市场支持，做大做强，从而形成经营业绩与融资能力的正向循环。“本次低成本发行，是交易所债券市场反映信用利差的结果，是公司债券市场走向成熟的体现。”

此外，新发布的《公司债券发行与交易管理办法》还扩大了发行主体范围，非上市公司也被涵盖，今年立业集团的立业债就是很好的例子。此外，值得关注的是，其承销商华林证券还将云南文产巴格拉格宗景区的入园凭证资产做成了国内首单标准化的资产证券化项目，在国家产业扶贫方面进行了探索。

分析人士指出，以前只有大型国有企业和上市公司才能债券融资，现在普通企业也能享有同样待遇。这个影响将是革命性的。

公司债的信息披露严标准VS企业融资难

记者了解到，自《公司债券发行与交易管理办法》发布后，证监会、沪深交易所、协会针对公司债券发行制定了一系列严格的信息标准与尽职调查要求。在交易场所的挂牌审核过程中，相关审查人员大量的精力放在重点关注信息披露的真实性、准确性与完整性。有券商投行部人员表示，公司债券审核过程中，交易所与证监会的相关人员对于信息披露要求近乎苛刻，监管压力致使中介机构工作人员对募集说明书等文件不敢有丝毫马虎。据广发公司介绍，今年9月起，证监会组织派出机构发行人、中介机构进行了全方位的检查，整个公司债券承销部们都在全国各地出差，协调发行人的检查工作，信息披露、监管与检查压力，无形中引导各个券商业在公司债项目的筛选、风控上都制定严格标准。

两期《公开发行公司债券监管问答》后，信息披露要求对三四线房地产与产能过剩行业公司产生了很大压力。有发行人表示，虽然按照要求完善披露后拿到了批文，但《公司债券募集说明书》中放在醒目位置的重大风险提示对于债券销售造成了困难。博时基金一位债券基金经理表示，对于产能过剩行业，他们有着严格的投资标准，证监会信息披露的严要求，非常有助于发挥市场自发的调控机制，从这一点来说，公司债券发行已经极其接近注册制。兴业证券副总经理张亦超说，新办法发布后，公司债迎来了新的发展机遇。高效的审核机制，公司可以腾出更多的精力放在加强尽职调查与持续督导，及时识别发现发行人的风险，不需放更多时间在与监管机构的解释沟通上。上半年，公司经过多次推敲，最终推出了详尽的立项标准，在财务、资信、评级标准等方面进行严格规定。具体到某个项目，平安证券业务负责人介绍，一般情况下，公司首先要进行预立项会，判断其可行性，然后在再进行立项会、内核会。在控制项目质量上，更建立了一个专门的信用评估团队，同时还进行多道的内控把关，包括项目团队的项目关、公司层面的风控关、还有相关信批、信用关等。

然而，一方面是严格的券商筛选、层层把关的风控体系，另一方面企业面临融资难、融资贵，在这个过程中，又有多少企业解决了融资饥渴问题，享受到公司债的融资红利呢？

当前，我国已进入必须依靠创新驱动发展的新阶段。国务院会议曾表示，要完善市场化运行长效机制，实现引导资金有效回收和滚动使用，破解创新型中小企业融资难题。

记者了解到，2014年中证登修改《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值指引》，将主体AA以下有抵押增信的债券剔除出质押库，意味着主体 AA-有抵押债券被取消回购资格。

对此，有市场内部人士建议，应该让AA-的互联网企业允许质押，从而解决高新企业融资问题。在他们看来，AA-的债券绝大多数有抵押担保，甚至还有地方政府硬性担保的城投债，相对某些AA级别的产业债可能风险更小。

在扩大质押库的同时，还有券商人士建议，可以加大股债结合的产品如可转债、可交债发放力度，希望这类产品的审核能否像公司债一样下放到交易所，解决债券市场的流动性，缓解风险压力，从而更好地为实体经济服务。

打破刚性兑付后的市场化处置机制仍须完善

调研中记者发现，不少企业对多元化的公司债产品非常关注。

鹏华基金副总经理刘太阳表示，“希望进行公司债的品种创新”。目前公司债以一至七年为主，缺乏一年以内短期债和永续债，产品的多元化有利于公司债的进一步扩容。但由于《证券法》和会计认定标准等问题，成了制约这些产品发展的重要瓶颈。

然而，创新的背后永远离不开风险的控制和化解。广发证券债券业务部总经理黄旭辉说，“虽然公司债还是很审慎的，但打破刚性兑付是必然。”

据了解，三年前推出的中小企业私募债就采取备案制形式，以信息披露为核心，实行投资者适当性制度，进行风险管理。但通过这几年的发展，中小企业私募债的违约还是有一定比例的。

“打破刚性兑付就像银行的不良贷款率一样，一定会发生。”关键是要追寻市场化的处理机制，一位交易所的内部人士如是说。

那么，打破刚性兑付后该如何解决呢？一位业内券商人士首先强调了市场各主体归未尽责的重要性：应该让发行人着急，如果真正违约了，通过市场化机制，该破产的破产，强化发行人的责任意识；要对投资者做风险识别教育，债券投资要有风险承受能力；同时强化中介机构充分信息披露，做好尽职调查。

作为国内首个本金违约案例湘鄂债一度引发市场热议，其受托管理人广发证券的相关人士对新华网记者表示，券商作为其受托管理人，不能只有义务，目前国内受托管理人职责、法律地位尚不明确，湘鄂债作为本金违约第一单，在很多方面都在探索。

但“不能因为一、两单违约就否定整个市场主流。”一位市场人士说。从国外看经验来看，追债是由有专门的机构承担的，同时要出台相应风险管理工具，例如债券保险，违约互换的风险缓释工具等，让风险重新配置，完善市场化的处置保障机制。