上交所:改革催化本轮上涨 杠杆作用不应被夸大

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　　——访上海证券交易所资本市场研究所负责人

　　2014年下半年以来，A股行情持续上扬，投资者热情高涨，交易量活跃。如何认识此轮股市上涨与实体经济的关系？“杠杆上的牛市”是否有持续性？如何看待资金“脱实向虚”的说法？上海证券交易所资本市场研究所有关负责人(以下简称“上交所资研所”)近日接受上海证券报专访，就上述问题发表见解。

　　 改革催化剂催化本轮上涨

　　上海证券报：近期股市出现比较显著的上涨，而宏观经济基本面似乎并不支持这种上涨，请问这种行情是否背离了基本面，从而没有体现股市的“晴雨表”功能？

　　上交所资研所：从宏观经济层面来看，在经济转型的大背景下，流动性环境宽松、改革措施密集出台等多重因素叠加为本轮行情提供了支撑。

　　首先，股市并不必然是经济的“晴雨表”。在宏观经济运行偏弱的情况下，A股一路凯歌高奏。虽看似不合常理，但却很好解释。事实上，股市并非必然是经济的“晴雨表”。1964年至1998年间，美国股市整体走势与GNP走势完全背离。对此现象，巴菲特的解释是，股市整体表现长期来说与经济整体增长性相关，长期来说，过度高估或过度低估的股价肯定会回归于其内在价值，但短期投资回报率会因为利率、投资者预期收益率和心理因素的综合作用而不断波动。我们认为，这也同样适用于A股市场。A股长期低估，蓝筹股尤为如此，此轮上涨是对过去过低估值的修复。

　　说到宏观经济基本面，我们认为，宏观经济尚无回暖，但下行空间有限。整体来看，经济数据仍然疲弱，但已有企稳迹象。作为“三驾马车”之一，投资仍将是主要增长动力。流动性缓解的趋势将利好房地产市场的恢复，一线城市房地产销量将回升，随后的价格和投资也有望逐步改善，对明年的经济增长逐步产生积极影响。据不完全统计，发改委去年10月以来批复的基建项目已有万亿，年内批复的铁路投资已达1.1万亿。消费方面，反腐将继续冲击高端消费，但对消费增速的边际影响将逐渐减弱。贸易方面，美国经济走强以及某些增长迅速的新兴市场应能够抵消其他地区需求黯淡的影响。这都有利于降低市场对今年经济增长大幅下降的担心。

　　同时，货币政策偏向宽松，流动性充裕，吸引增量资金入场。总体来看，2014年货币政策偏向宽松，货币政策重点在结构性和数量性政策方面，三季度开始重点在引导融资成本下行，四季度实行非对称降息。虽然宏观流动性一定程度上受到年底因素的冲击，但总体不算太大，2014年年底资金面相对平稳度过。而2015年初银行的信贷将加速投放，资金面有望维持宽松。流动性充裕以及明显的财富效应吸引增量资金入场。理财产品收益率逐步下行，也使得部分投资者转向股市。

　　应该看到，改革是本轮行情的催化剂。去年以来，各项改革政策密集出台，促进经济转型的同时，提升了投资者的信心。国企改革、财税改革和金融改革是此轮改革的重点，其中，国资改革的推进将会显著地降低国资蓝筹股资产定价中的风险溢价因素，提升估值，配合司法、土地、社保等方面的改革，将激发资本、土地等要素活力，盘活经济存量，释放新一轮改革红利。“一带一路”和亚太区域一体化等构想将有望缓解国内产能过剩的问题，输出高端装备并输入外依存度较高的资源。同时，伴随着上海自贸区、沪港通、金砖银行和亚投行的启动，人民币国际化进程也在提速。

　　A股市场容量相对较小，增量资金入场后行情迅速被炒高，也是一个原因。此次A股市场明显演绎蓝筹行情。截至2014年12月底，沪市总市值为24.4万亿元，其中，流通股市值为22万亿元。较2014年6月底的15万亿元和13.5万亿元大幅上涨63%。我们认为，并不能就此判断市场此轮上涨为非理性。近几年，A股IPO基本处于停滞状态，由于市场容量较小，大量增量资金涌入市场以后，导致行情急速升温，指数不断创近年新高。

　　 杠杆作用不应被夸大

　　上海证券报：有一些评论认为此轮上涨是“杠杆上的牛市”，进而对行情的持续性存在怀疑，您怎么看？

　　上交所资研所：在这波行情中，券商股博得了众多关注。去年11月至年底，两个月时间内，券商板块指数飙升111.6%。我们认为，券商股急速拉升确实有业绩支撑，而杠杆作用对市场的推动也不应被放大。

　　近日，中国证券业协会对证券公司2014年度经营数据进行了统计。证券公司未经审计财务报表显示，120家证券公司全年实现营业收入2602.84亿元，全年实现净利润965.54亿元。营业收入和净利润同比分别上涨56.6%和110.2%(为方便比较，将2013年的115家公司数据折算成120家)。股市上涨利好券商业务，业绩显著改善，因此股价大幅上涨并非不合理。以中信证券为例，截至2014年6月底，A/H折价率为16.2%，A股相对低估，而截至2015年1月21日，经过一轮上涨，A/H溢价率为35.6%，A股经历了一个估值修复的过程，但A/H溢价仍处于相对合理水平。

　　本轮市场行情急速上涨，部分投资者担心融资融券余额过高，市场风险过大。其实，截至1月16日融资融券余额1.1万亿元，融资交易额占A股总交易量的比例为18.4%，属于正常范围，国外成熟的资本市场稳定在20%-25%，融资融券的需求没有想象的那么大。根据国际经验，长期来看融资融券余额市值比为3%，按A股当前的市值来看，我国当前两融余额处于正常水平，当然，不排除大牛市下可能会突破。而根据证券业协会的数据，2014年，两融业务的利息收入也只占券商总收入的17.1%，比例仍然较低。

　　 放开直接融资渠道应对“脱实向虚”

　　上海证券报：一些评论担心，因股市上涨，实体经济体系中的资金可能加速流入股市，造成资金“脱实向虚”的问题，这种担心有必要吗？

　　上交所资研所：确实存在资金“脱实向虚”情况，但不应被妖魔化。

　　为降低企业融资成本，防范金融系统性风险，央行于去年11月21日宣布降息。但降息后无论是国债收益率、银行间回购利率，还是实体经济融资利率均不降反升，而股市则走出了大幅上涨行情，吸引大量增量资金入场，出现了一定“脱实向虚”情况，但这一现象不应被妖魔化。对于房地产行业而言，结束黄金十年，价格增速放缓是必然趋势，而伴随着投资吸引力下降，投资者必将寻找新的投资渠道，当前的A股市场自然是一个较优选择。反过来说，类似于2007年-2008年，个人投资者在股市中获利后，可能会将这部分资金用于购房等消费，从而拉动房地产及其他行业。

　　我们认为，股市本身具备推动经济转型与产业升级的功能。股票市场赋予生产要素流动性和可交易性，市场化定价机制会引导生产要素向优势产业有效倾斜和集中，为经济转型和产业升级奠定基础，并能充分满足新兴产业的融资需求，为经济转型和产业升级提供新的增长动力。但当前A股市场的直接融资渠道并没有被放开，IPO排队现象严重，资金“只进不出”，不能与实体经济形成良性循环。可以说，股市暂时只发挥了价格发现的作用，并没有真正实现其融资的功效。因此，应考虑进一步放开直接融资渠道。

　　 促进股市与实体经济协调可持续发展

　　上海证券报：您有哪些具体的建议？

　　上交所资研所：我们认为，应采取措施促进股市与实体经济协调可持续发展。为进一步推动股票市场健康良性发展，我们有以下几点建议。

　　第一，推进新股发行注册制改革。

　　为实现不同类型和不同成长阶段的企业在资本市场获得充分的投融资服务和更为合理的价值发现，提升股票市场全面服务不同类型企业的能力，可加快推进股票发行注册制改革，在充分考虑不同企业的发展规律和收益风险特征的基础上，完善上市条件，形成差异化的上市机制安排，更好地推动企业做大做强，促进实体经济健康发展。

　　第二，完善上市公司的退市机制。

　　根据国家产业政策，探索对上市公司退市机制进行针对性完善，实现对因产能落后缺乏持续经营能力的上市公司逐步退市，在促进市场资源向新兴产业流动的同时，也对传统产业上市公司形成尽快转型升级的倒逼压力，在股票市场真正建立起对上市公司落后产能整合一批，淘汰一批的资源配置机制。

　　第三，吸引长期资金多渠道入市。

　　一是加快推动基本养老金、住房公积金等长期资金管理条例的修订。大力吸引以基本养老金、住房公积金等为代表的长期资金进入股票市场，既发展壮大专业机构投资者队伍，促进股票市场稳定，避免市场出现大起大落，又可以让长期资金充分分享我国经济高速增长所创造的丰硕成果。同时，也要积极协调完善养老金等长期资金与主板市场投资相关的税收优惠政策，为机构投资者的健康发展创造良好的外部条件。

　　二是放开投资主体和投资范围。一方面，进一步扩大现有机构投资者的规模，大力推动基金公司向现代资产管理机构转型，允许符合条件的商业银行、证券公司、保险公司、私募基金等各类财富管理机构从事公募基金业务；另一方面，鼓励社会保险基金、企业年金、职业年金、商业保险资金等机构投资者逐步扩大股票市场投资范围和规模，同时积极推动境外养老金、指数基金、慈善基金、主权基金等长期资金进一步投资我国股票市场，扩大QFII和RQFII的规模和额度。

(责任编辑：DF118)