中行国际金融专家：日元贬值难拯救日本经济

　　近期，日元汇率开启连跌模式，5月19日以来美元对日元汇率从119一路上涨至125以上，6月5日美元兑日元125.86，曾创出近13年以来的新高，截至6月17日美元兑换日元于123.41附近水平徘徊。与此同时，日元兑换其他主要货币也全线走高。此轮日元贬值是日本内外部环境共同作用的结果，对日本经济利好有限，对其他国家带来的负面影响更大。

　　日元汇率大幅下跌的内外部原因

　　——内因：日元贬值是日本持续宽松刺激的产物

　　外因：美联储加息预期升温推动日元贬值

　　从内部看，日元贬值是日本持续宽松刺激的产物。安倍政府为消除通缩及重振经济所推出的财政及货币刺激政策，其主要的核心内容之一就是弱势日元，通过日元持续地贬值来刺激日本的出口，借此部分缓和日本经济这种低速增长状态。同时，宽松货币政策使得日元相对其他货币汇率，特别是相对美元汇率，它持续处在一个非常低位的动荡水平，货币政策稍有风吹草动，日元就会进入一个贬值的通道。就目前日本经济状况来看，虽然维持了复苏态势，但是日本员工工资率全面上涨仍需较长一段时期，才能成为日本央行通胀目标实现的基础。同时国际油价的下降又提高了日元贬值的压力，所以日本核心通胀率2015年仍将疲软，日本央行扩大量化宽松的行动将延至2016年，所以笔者依旧持看空日元的观点。

　　从外部环境看，美联储加息预期升温推动日元贬值。日本央行货币政策倾向不仅是导致日元贬值的主要驱动力。同时，美国经济表现，以及因此导致的美联储货币政策前景，是主导美元对日元走势的关键因素。就业指标是美联储考虑加息时间点的重要指标之一，美国劳工部最新公布的数据显示，美国非农部门5月份新增就业岗位28万个，创下自去年12月以来最大增幅，失业率微涨至5.5%，显示美国就业市场基本保持稳定。随着美国就业市场进一步改善，员工时薪继续小幅增长，5月份美国私营部门员工的平均时薪较前月增加0.08美元至24.96美元。5月就业数据表现好于预期，表明美国劳动力市场在经历了之前的短暂性疲软之后已经开始回暖，将令美联储在9月份加息变得更有可能。

　　下一步，日本央行延续大规模的量化宽松措施将使得日元继续走弱，但是下跌空间有限，下跌步伐也将放缓。日本央行也表示，需要有更多的时间来观察当下的刺激政策对通胀目标的作用。因此，我们预计日本央行在2016年1月之前不会扩大QQE规模，而美联储在美国经济没有实质性稳定的改善之前，加息预期将有所减弱，日元的汇率再次大幅下降的可能性较小。

　　从长期发展来看，日元贬值也不具有可持续性，虽然在目前能获取一些经济成效。对日本安倍政府而言，能否顺利实施结构性改革，有效实现引导资本和人力资本向增长性行业转移的目标，才是促进日本经济持续增长的根本所在。

　　日元贬值损人不利己

　　——日本中小企业已出现破产

　　不利于中韩出口或引发新一轮货币贬值潮

　　首先，日元大幅贬值对国内经济的利好有限。日元贬值将改善出口企业的盈利，但也存在对经济不利的方面，即通过燃料等进口产品价格上升，加重家庭收支和中小企业的负担。

　　在过去日元升值期间，日本企业将生产向海外转移，导致日本的经济结构发生了改变。而在近年来日元贬值期间，并没有出现产业回转到国内的现象。因此日元贬值很难像以前那样成为经济主要驱动力。

　　根据瑞穗综合研究所的推算数据显示，日元贬值到1美元兑122~130日元对日本国内生产总值(GDP)的拉动效果仅为0.21%。在此基础上，如果日元进一步贬值，可能会对国内不少中小企业造成巨大的打击。在过去两年间，日元贬值幅度高达40%以上，中小企业由于进口原材料价格的暴涨，加上消费税增税的影响，经营遭受重大压迫，出现了因日元贬值而破产的现象。同时，由于日本食品原材料大多依靠进口，因此生活必需品的物价上涨幅度递增，严重影响了日本国民的生活，从而打击日本国内消费。

　　其次，日元贬值对其他经济体产生较大的不利影响。日本贸易关系密切的几个亚洲经济体已经受到日元贬值带来的不利冲击。韩国与日本经济结构比较相近，出口部门存在高度竞争，其已经遭受明显冲击。日元大幅贬值直接威胁韩国的电子、汽车、机械等产业。据韩国商工会议所对与日本竞争明显的300家韩国企业调查结果显示，一半以上企业表示，由于日元持续走软出口已经蒙受了损失，其中表示蒙受损失巨大的占接受调查企业总数的21%。

　　中日之间经济结构差异较大，中国的出口结构与日本重合程度不高，因此目前所受冲击不大。但一旦日元贬值程度加大，已经走下坡路的中国出口制造业将会更加萎缩。长期以来，中国出口产品一直以价格取胜，日元大幅贬值后，中国企业对日出口产品的竞争优势将会消失。中国企业拥有自主品牌和技术的不多，大多是通过代工方式获取收益，原本利润空间就比较狭小，日元贬值会令其生存状况更加恶化。长期来看，中日贸易结构正在从“垂直互补型”向“水平竞争型”转变，我国在优化产业结构、调整产业链分工的过程中，日元长期贬值不利于我国经济结构调整。

　　日元贬值也让亚洲周边国家币值高企，日本借以扩大本国出口，减少国内资本外流，促使本国经济增长有更多投资和出口方面的支持，从而打压了周边国家的贸易和经济增长，并通过日元贬值提高日本企业到亚洲其他国家进行投资的成本，降低日本企业到劳动力成本更低的中国及东南亚各国投资办厂的意愿，阻止了日本企业因为对外投资而向周边国家转移高新技术产业的行为，确保先进技术不被其他国学习吸收，维持自己的比较优势和竞争力。

　　最后，日元贬值或引发新的“货币战争”。日元连续不断地贬值，已经带动了韩元和东南亚国家货币的贬值，可能引发一场“货币战争”。2012年初开始日元进入趋势性贬值之后，韩元是基本稳定的，但是从2014年三季度开始，形势发生变化，韩元进入了趋势性贬值的状态。土耳其里拉和巴西雷亚尔有相似的走势，都在2014和2015年持续贬值。随着日元贬值对美元等其他货币产生明显影响，加之本来就有的通缩苗头，中国国内经济压力开始增加，人民币有可能被迫卷入竞争性贬值。由于美联储是主要经济体中有可能在短期内加息的央行，加之美元指数已创下近12年以来的新高，因此，美联储也有可能被卷入“竞争性贬值”当中。 中国银行国际金融研究所 陈静