降准是“良药”还是“苦药”

　　新公布的财新PMI指数创下了六年以来的最低点，让市场开始憧憬中国央行降准的可能性，但笔者认为，在货币贬值预期增强的大背景下，降准能达到的效果可能远远不及预期。

　　我们需要考虑的问题是，中国为什么要降准？除了经济基本面变差等因素外，迫在眉睫的一个因素是中国境内市场的流动性紧张。那么是什么造成了流动性紧张的局面呢？笔者认为是人民币贬值的预期，在这样的预期下，大量的企业和居民将手中的人民币转换为美元。此时，央行出于“维稳”的需要，不得不向市场注入美元来保持人民币汇率的稳定。央行注入美元的同时，也不断从市场回收人民币，这就自然造成了人民币的流动性紧张。在过去的一周内，央行通过公开市场操作以及中期借贷便利向市场注入流动性，事实上就反映了这样的一种“对冲式”的货币政策操作。

　　既然流动性紧张，央行为什么不直接选择更具有广谱意义的降准呢？笔者认为，其中最大的担忧是大规模的流动性注入，可能会强化市场对于人民币进一步贬值的预期。简单来说，降准可能给市场造成资金正在大规模流出的印象。从这个角度来说，在货币贬值的预期下，降准不再是一个单纯的“流动性操作”的工具，其可能带来的效应很可能远远大于想象。当然，除了贬值预期之外，我们还要考虑另外一个因素，就是离岸人民币市场。

　　现实中，如果出现降准，我们很可能看到两种状况，一种状况是境内的人民币流动性得到短期缓解，但因为境外市场的人民币相对紧张，理性的市场参与者会将境内的人民币转向海外市场，获取更高的利息。这样一来，境内人民币市场的流动性会再度紧张。当然，居民和企业也可以选择在境内市场购汇，然后将获取的美元通过各种渠道转向海外市场，但从本质上来说，这与将人民币直接转向海外的效果是一样的。

　　另一种可能性是，美元资金不流向海外，却成为了境内商业银行的美元存款。那么其与“资本流出”的第一种情境相比，效果会有所不同么？这个问题有多种答案，但在本币贬值的预期下，其最可能出现的结果是，由于担心美元兑人民币升值，企业普遍不愿意借入美元贷款。在这种情况下，商业银行必须在市场上将美元换成人民币来发放贷款，但出于风险管理的角度，商业银行必须在同时锁定未来将买回美元的汇价——因为这是客户的美元存款，将来必须要以美元形式归还给客户。但在本币贬值的预期下，其最可能出现的结果是，由于担心美元兑人民币升值，企业普遍不愿意借入美元贷款。但如果大量的银行购买美元远期，那么结果很可能是远期市场上人民币贬值的预期更加浓厚。某种程度上来说，这与第一种可能性的效果是类似的。

　　当然，在最为理想但可能性不大的一种状况下，央行通过降准来注入流动性，境内市场的流动性得到缓解，市场也因为货币政策放松逐步形成对经济上行的预期，大规模的购汇状况没有出现，那么降准操作将达到预期的效果。

　　总体来说，在贬值预期存在的状况下，中国央行的宽松货币政策操作都可能带来难以预计的“附加效应”，这个时候，资本账户是否开放可能并非最为关键的因素。事实上，实际操作中企业通过贸易渠道将资本输出海外，也并不鲜见，这也意味着资本账户的变相开放。

　　市场的另一种声音是，央行选择让市场决定汇率似乎是最为理性的选择。但在实际考量中，这又受制于资本外流的压力和外债上升的压力。面临多难选择的央行，最终会如何应对，将考验其勇气和智慧。