医药行业：估值和持仓“减负”后积蓄补涨动能

　　过去一年行情已反应行业放缓趋势，并挤出业绩预期泡沫。预计2014年医药行业收入利润增速13%左右，2015年我们预期增速持平，均较上一个五年(2008～2013)平均增速下降约10pp；医药上市公司增速和ROE均下降，市场的业绩预期亦历经逐季几轮向下修正；此外，医保、招标、药价等政策仍面临不确定性，政策环境不够友好。——过去一年较为悲观的预期已经反映至股价：2014年至今医药指数上涨22%，在全部行业排倒数第三，其中可比的市值200亿以上医药股(行业市值占比30%)平均涨幅仅8%。

　　估值和持仓高位“减负”后积蓄轮动空间动能。由于DDM模型的分子端(增速、盈利水平等)没有明显变化，短期我们更多关注来自二级市场本身的因素：①机构持仓持续下降。②短时间大幅跑输大盘已释放相对估值压力。医药指数自11月至今的较短时间内大幅跑输上证综指约24pp，特别是金融股大幅上涨后带动大盘估值中枢水涨船高，使得医药股的相对估值溢价率已较前期高点下降近30%。——遵循市场内在波动规律，后续不至于有持续的如此大的超额负收益，板块间轮动有内在的收敛性波动，尤其是部分个股的估值开始变得有吸引力。后续医药板块的增量资金可能来自：①基于绝对收益预期做板块轮动的；②基于相对收益预期做防御配臵的。

　　医药板块还不是估值洼地，需差异化精选个股。目前医药板块2015年预测PE为26X(wind一致预期，整体法)，相比食品饮料(17X)、家电(10X)等在2014年表现后1/3的行业中还不算估值洼地，需差异化精选个股：①从15倍到25倍我们认为牛市中有“修复空间”；②越过25倍，则需看业绩增长前提下的时间换空间；③超过30倍，需看成长的持续性、有无重大新的产业格局变化和公司利益格局变化。

　　基于估值中枢上移的配臵组合建议：有基本面支撑估值具吸引力的一、二线蓝筹股。①估值修复：东阿阿胶(2015PE16X，下同)、益佰制药(20X)、国药一致(18X)、华东医药(20X)；②估值合理、2015年业绩增长确定性相对较强：天士力(25X)、恒瑞医药(30X)、嘉事堂(32X)、华海药业(30X)。

　　风险提示：需注意医药股2014年表现滞后也是结构性的：大市值白马股估值也有所分化，调整后市盈率仍在20倍以上，特别是那些增速已经下一个台阶的，估值和未来1-2年的成长性匹配度较差的，则“估值修复”的空间相对有限；中小市值个股调整后估值仍高企，有待趋势或新故事的验证。