MFI经济学家：中国经济正在“逼近最坏 靠近光明”

      2015年两会正在召开，2015年政府工作报告刚刚汇报完成。而在两会前的2月28日，央行进行了二次降息，二次降息之前的2月5日，才进行了一次超出预期的全面降准。同时，人民币汇率的贬值区间接近经验值3%的下轨。我们从价格指数上看，经济持续向紧缩滑去，而从PMI及出口数据上看，则有改善迹象。总体上，有些冷暖莫辨。

      在本篇，我们把长期变量和中期变量进行了剥离，然后从中国宏观经济系统运行模式出发，从中期危机中剥离出宏观经济管理政策这个强大的因子。这样我们可以看到中国经济正“逼近最坏，靠近光明”。我们建议保持“先不乐观，再不悲观”的心态。

      中国从2013年开始的中型经济危机

      截止目前，宏观经济管理部门中只有中央银行勉强算是有对冲性作为。这说明，目前经济持续加速下行的态势是不正常的。从经济周期来看，2014年房地产大周期拐点的到来和资本支出的加速下行，导致预期中的库存扩张期被强行折断。企业进入持续的预期恶化和持续的去库存阶段。这当然也是基础工业品价格持续下跌甚至崩盘的原因之一。

      我们从下图中可以领略真正的“三期叠加”：消费、储蓄、投资同时下行，导致的房地产周期、资本支出周期及库存周期手拉手往下掉，这种场景实际上比2008年还要困难一些。

      从我们的微观调查看，制造业发达区域的房价已普遍从高点快速下跌10%以上。而经济执行系统（地方政府）几乎已陷入偏瘫状态，不作为，“官不聊生”到了极为严重的地步。几乎可以确认，“政府公司”的停摆，很大程度上放大了中国的经济周期下行的福利损失。“政府公司”同时冻结投资和消费，也就是大幅削减了经济系统的乘数和加速数，二者相叠加的伤害是巨大的。

      如果从微观经济来看，而不是宏观数据（毫无疑问宏观数据有问题），那么，我们倾向于认为：从2013年的“6月钱荒”开始，中国已经进入了一次中型经济危机。2014年下半年的石油危机，也是全球经济复苏失衡叠加中国中型经济危机演化的一个结果。

      从目前来看，这场中型危机并没有结束，目前上游开始出现边际企稳的信号，但主要是成本推动库存试探性修正，产业链传导机制仍未理顺，反应的是对长期变量的矫正（由此推动对资源股的阶段性重估，见下文）。而从有效的经济周期来讲，产出见底，恐应当在秋后。我们正进入一场中型经济危机的晚期，当然也是高潮期。

      按照经济危机的一般演化规律，我们已经依次经历了：商品熊市（2011年初开始）——股票熊市（2013年6月开始）——汇率危机（2014年2月开始）——债券上半场（2013年12月到2014年11月），从而正在进入衰退的后期，也就是债市的下半场时间，人民币调整的后期及股市的前期复苏。后期，也是恐慌情绪最为浓厚的时间。

      但有所不同的是，有两个长期变量的强势介入，正在一定程度上改变大类资产的一般运行结构。

      第一，股票市场在本次经济危机期间提前经济复苏进入了广义牛市（2014年7月开始），似乎显得难以理解和格格不入。但我们认为这很好理解，我们在改革背景下用XPO框架解释了蓝筹的暴涨（我们把习近平主导下的资产共有化改革用金融模型阐释为习近平看跌期权XPO，参加北上深年会的朋友听过我们的局部解释）。股市在改革作用下的强势介入，改变了中国股市的运行节奏。

      要提醒的是，无论是从逻辑上讲，还是用我们构造的A股绝对景气指数来考察，我们都正逐渐靠近一场狭义上的熊市。用逻辑来考察，就是改革低于预期，叠加经济危机后期的效应。

      第二，美联储在条件不完全具备基础上，强行进入加息周期。这实际上，让工业大宗商品的价格提前且过度的反应了长波周期衰退的信息，而这又集中反映在了2014年年末到2015年年初的原油崩盘及金属暴跌之中。这种向下作用力，与习近平改革（XPO）对中国股市作用机制是类似的，一个向下，一个向上，方向上是对称的。

      于是，在大类资产市场，产生了如下这样一个包含了深刻而又简明逻辑的结构。中国XPO及美联储启动加息机制几乎同步推进，中国股市与大宗商品关系发生深刻变化，从有时差的周期同步到2014年年中开始高度对称。

      因此，工业大宗商品前期的暴跌和中国股市前期的暴涨，同时包含了中国改革速度和美国经济独立复苏的过高估计，与中国股市向下修正即狭义熊市的靠近，相类似，商品市场必须有一个向上修正的要求，这就是工业商品的狭义牛市，即中期反弹的靠近。

      它同时有力的说明了：A)，XPO是中国对冲美国货币政策正常化的核心工具；B)，中国的改革也是有深广全球意义的改革，中国与美国的G2结构在事实上不断演进。

      这个框架与我们春节前的2015年大类资产简评报告《矫正美元单极化》的逻辑是相吻合的。我们最终见到了我们所说的“美元春季攻势”，并正在冲击我们100的目标价位。美元的上涨正进入“自我实现”的时间段，中国经济的尾部风险亦将为其提供推力。

      我们需要再精确一下“靠近”这个词。我们目前认为，A股仍在冲顶进程之中，但改革和周期反抽的力量至少在上半年的支撑都有限，金融与资源股共振可能是这一次冲顶的条件，即便冲破3400点上行空间也有限。整个上半年仍是以新兴产业及中小盘为主旋律。而工业大宗仍有一次有原油主导下的探底，才能顺利展开中期反弹。目前的反弹更主要的是预期矫正，即机会成本与沉没成本之间的再配置。

      从“对抗式改革”向“对冲式改革”

      我们认为中国经济正处于微观三角濒临崩溃的临界点。经济系统分裂的风险正倒逼执政集团从“对抗式改革”向“对冲式改革”转变。这将为中国经济重见天日去掉第一层“遮蔽”。

      微观三角：新三角债正形成自紧缩循环，我们从微观上已经观察到一些商业银行开始考虑从地方平台中抽贷。毫无疑问，这是非常危险的信号。

      而这一微观三角的根源，来自于另一个三角。

      随着周期的演化，最终形成了今日中国特色的经济危机，即以公共部门资产负债表提前老化为特征的危机。为了解决这个危机，当局在不同的利益驱动下，针对三个要件实施了全面的对抗式改革。央行对独立性的追求、财政部对地方资产负债表的管控及最高决策者对旧式“混改”的否决，从三个方向撕扯这一模型，最终演化为微观三角债的自紧缩，经济系统反馈机制的紊乱和失效——地方投资平台及商业银行这两个发动机的熄火——中国工业资本积累的进程有中断之虞，这就危及了改革的合法性。

      2015年政府工作报告进一步的证实了我们的判断，我们的经济系统的自紧缩进程正进入最痛苦阶段，并引起了当局的警觉。这个螺旋式的自紧缩，是经济周期与偏激的宏观干预相叠加的结果。我们可以从特定历史条件下去理解改革的困境，不过，越激进的改革可能对中国经济制度的误解越深，我们更要关注这种失误的演化方向。

      从政府工作报告“稳预期”并加大公共产品（铁路、农田水利等）投资，财政部批复3万亿地方债置换额度看，严苛的宏观管控正在逐渐松口，骑虎难下的中央政府开始让步。

      这首先会修复市场预期，但修复经济系统的预期，尤其是地方平台及商业银行的预期，恐怕还要时间。以3万亿地方债置换为例，它实际上只提供了一个解决框架，尚需要设计超过2万亿的救助方案，需要央行的无私配合，而对执行“中性货币政策”的央行来说，恐怕没这么容易将就，央行可能宁愿动用常规工具如进一步降准。

      因此，这只是迈出矫枉过正的第一步，需要抱以务实的态度。尤其考虑到其他两个因素，A），反腐败进入最深的水域；B），经济的周期下行还没有企稳，尽管出现了PMI指数的反抽及1-2月出口15%的增速，它们主要说明的是大宗商品超跌补库的逻辑及美元集团以外经济体的初步回暖，可能其中还兼有资本外流的成分（导致出口数据及订单造假）。

      可以这样理解，当下中央宏观管理政策的边际放松仍是量的，不是质的，有助于改善经济增长的波动率，尚不能引导新的周期。无论如何，我们是要欢迎的，并更期待年中或下半年围绕地方债的解决方案。

      关于海外，我们需要密切关注乌克兰危机第三度恶化的风险，及由此影响的原油价格的波动。

      中国经济系统运行及其对冲改革方向，及全球宏观及大宗商品，都需要我们单独撰文来予以陈述，尤其是前者。

      知白守黑，等待黎明。