仿真三年和十年国债期货合约条款比较分析

　　·广发证券固定收益销售交易部吴越

　　中金所三年期和十年期国债期货仿真合约已于9月19日上市，我们结合已经上市的五年国债期货的条款和交易规则，就主要条款进行逐一对比分析。

　　一、合约标的

　　与五年国债期货一致，三年和十年国债期货均将合约标的的票面利率设为3%。基于02年至今的统计数据，三年国债收益率中位数为2.84%，均值2.88%，低于3%的时间占比为56.1%，根据CTD券的久期法则，可以预期三年合约CTD券从高久期券向低久期券切换的频率会高于五年和十年合约。相对而言，十年国债收益率中位数为3.54%，在87.7%的时间处于票面3%以上，高久期券将在大部分时间内成为CTD。

　　二、可交割国债

　　可交割国债通常按照剩余期限筛选，以已上市的五年期国债期货为例，到期月首日剩余期限在4-7年内的记账式附息国债都可以进行交割，导致理论CTD券往往是有价无市的老券(3年前发行的十年期国债，或8年前发行的十五年期国债)，如TF1312合约的050012，TF1406合约的110002和TF1409合约的110019，这种情况的持续存在，增加了多方被动获得非活跃CTD的风险，导致临近交割月份多方平仓意愿往往更强，体现为净基差(Basis Net of Carry)在临近交割月份会明显上升。

　　采取一篮子可交割券的方式可以有效保护空方，但理论CTD如果是流动性过差的老券，会导致空方期权价值过高，不利于国债期货向现货价值的收敛。因此，在仿真三年和十年国债期货合约中，增加了发行期限的限制，限定可交割券发行期限均不超过10年，主要目的是提升国债期货定价准确性，并提高多头参与交割的意愿。10年以上期限的老券发行量、发行极不规律，且投资者结构较为单一(以保险等资产久期较长的机构为主)，因此市场流动性较差，如果成为国债期货合约的CTD，会影响国债期货的定价准确性。

　　我们认为以上条款在目前利率水平下，将直接导致新发十年期国债成为理论CTD券。以T1412合约为例，最新发行的十年期国债140021剩余期限9.93年，修正久期8.08，均为可交割券中最高，按3.8%融资成本计算的净基差为0.3162，IRR为2.28%，即使收益率较次CTD130011低8个基点，仍然稳居理论CTD位置。因此，对于十年合约而言，很难出现老券期现套利空间大于新券的情况，转换期权的价值被大大压缩，有利于期货价格最终向现货收敛。

　　对于三年合约而言，剩余期限在1.25年到3.25年内的记账式国债可以作为可交割国债，相邻关键期限国债为3年和5年，因此三年合约的CTD几乎必然是老券(两年前发行的五年期国债，如TT1412合约的130001，或者4年前发行的七年期国债，如110003、100038、100032)，导致期权价值过高，不利于多方，而且3年期国债久期较短，使3年期品种调整组合久期的效率不如中长期品种，同时价格波动较小，可能影响投机力量的参与度，预期三年合约活跃度会略低于五年和十年品种。

　　另外，五年期国债期货可交割券剩余期限在4-7年之间，十年国债期货可交割券在6.5-10年之间，两个合约可交割券存在一定交集，如1110019、110024和140013，对于TF1412合约而言是高久期券，有大概率被用于交割，但是考虑到三个合约最后交割日相同，除非出现提前交割，才可能通过做多五年合约——获得高久期券——做空十年合约并交割的方式套取合约间价差。而且，剩余期限6.5~7年间的国债对于十年合约而言是低久期券，套利空间在这些券中几乎不会出现。这种合约间的无套利约束相当于对七年/十年期限利差设定了一个(虽然非常宽的)上下限。

　　三、最小变动价位、最大波动限制、最低交易保证金

　　这三个条款互为基础，互相制约。三年、五年和十年国债期货CTD的基点价值分别为0.031元、0.0607和0.082元，最小变动价位转换为收益率(不考虑转换因子)对应0.16bp、0.03bp和0.12bp，可见中金所将新推出的三年和十年合约的最小变动价位明显提高，以避免价位太精细导致无法反映市场变化和流动性状况。

　　涨跌停板和保证金方面，09年至今三个期限收益率单日最大波动为24.6bp、23.4bp和19.9bp，对应净价约0.76元、1.42元和1.63元，因此中金所将三年国债期货涨跌停幅度设为1%，五年和十年国债期货涨跌停幅度设为2%，并据此设定保证金。

　　五年和十年国债期货保证金均为2%，意味着占用同样的资金量，通过十年国债期货可以获得的DV01要比五年合约多大约35%，可以大大降低套保成本。三年和五年合约未能解决老券交割成本更低的问题，不利于期货价格的最终收敛，或给套保组合带来过高的移仓成本。对于规模较大的现券组合，最合适的套保方式或为短端利率互换+长端国债期货。

　　总体来看，已上市1年多的五年国债期货本质是七年国债期货，而十年国债期货主要标的是新发十年国债，同时考虑到市场对十年国债收益率的关注度远强于七年国债，我们预期未来十年国债期货合约将逐渐取代五年合约，成为持仓最大和交投最活跃的品种。此外，我们预期中金所将对五年期国债期货合约条款进行调整，包括降低交易保证金水平、调整可交割国债范围等等，使五年期品种真正反映市场中期利率水平，建立覆盖长、中、短期限的国债期货产品体系，丰富投资者跨产品套利交易策略，使不同期限的产品能够互相促进、均衡发展。